"МЕТОДИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ (ВТОРАЯ РЕДАКЦИЯ, ИСПРАВЛЕННАЯ И ДОПОЛНЕННАЯ)" (утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ от 21.06.99 N ВК 477) (Приложение 1, таблицы П1.1-П1.3), приложение 2) (Часть 1)

6. Оценка эффективности участия в проекте для предприятий и акционеров

6.1. Общие положения

Эффективность проекта с точки зрения предприятий-участников проекта характеризуется показателями эффективности их участия в проекте (применительно к акционерным предприятиям их иногда называют показателями эффективности акционерного капитала). Общий подход к оценке эффективности участия в проекте (и его финансовой реализуемости) в случае произвольного количества участников см. в разд. П1.4 Приложения 1). В основном тексте рассматривается случай существования одной "фирмы-проектоустроителя", ответственной за реализацию проекта и привлекающей других участников, а также дополнительное (дотации, займы и пр.) финансирование.

При расчетах показателей эффективности участия предприятия в проекте принимается, что возможности использования денежных средств не зависят от того, что эти средства собой представляют (собственные, заемные, прибыль и т.д.). В этих расчетах учитываются денежные потоки от всех видов деятельности (инвестиционной, операционной и финансовой) и используется схема финансирования проекта. Заемные средства считаются денежными притоками, платежи по займам - оттоками. Выплаты дивидендов акционерам не учитываются в качестве оттока реальных денег.

Расчет исходит из обычных в западных методиках предположений о нормах дисконта собственного и заемного капитала. В российских условиях такой расчет может привести к завышению показателей эффективности участия в проекте. Поэтому такой метод расчета ниже называется упрощенным. Ошибка (в сторону завышения эффективности) при таком расчете оказывается тем больше, чем большую долю в составе капитала составляет заемный капитал и чем медленнее возвращаются долги по займам. При упрощенном расчете показателей эффективности оттоки в дополнительные фонды и притоки из них могут не учитываться*(18). Перед проведением расчета показателей эффективности участия в проекте проверяется его финансовая реализуемость. Проверка производится по величине совокупного собственного капитала всех участников (за исключением кредиторов). При этом учитываются вложения собственных денежных средств и выплаты по дивидендам.

---

*(18) Операции с дополнительными фондами могут сами по себе изменить значения показателей эффективности. Кроме того, при получении средств с депозитных процентов берется налог, который является дополнительным оттоком и должен учитываться при уточненном расчете.

В качестве выходных форм расчета эффективности участия предприятия в проекте рекомендуются таблицы:

- отчета о прибылях и убытках (о финансовых результатах) от реализации проекта;

- денежных потоков и показателей эффективности;

- финансового планирования для оценки финансовой реализуемости ИП;

- прогнозных финансовых показателей.

Примерные формы этих таблиц даны в Приложениях 3 и 4.

В качестве дополнения рекомендуется приводить также прогноз баланса активов и пассивов по шагам расчета (таблица балансового отчета).

Оценка показателей эффективности ИП для акционеров производится за планируемый период существования проекта на основании индивидуальных денежных потоков для каждого типа акций (обыкновенные, привилегированные). Расчеты этих потоков носят ориентировочный характер, поскольку на стадии разработки проекта дивидендная политика неизвестна. Однако они могут оказаться полезными для оценки возможности привлечения потенциальных акционеров к участию в проекте.

Расчеты эффективности проекта для акционеров рекомендуется проводить при следующих допущениях:

- учитываются денежные притоки и оттоки, относящиеся только к акциям, но не к их владельцам. В частности, не учитываются денежные потоки, возникающие при обороте акций на вторичном рынке;

- на выплату дивидендов направляется вся чистая прибыль после расчетов с кредиторами и осуществления предусмотренных проектом инвестиций, после создания финансовых резервов и отчислений в дополнительный фонд, а также после выплаты налога на дивиденды;

- при прекращении реализации проекта предприятие расплачивается по долгам и иным пассивам, имущество предприятия и оборотные активы распродаются, а разность полученного дохода (за вычетом налогов) от реализации активов и выплат (от расчетов по пассивам) за вычетом расходов на прекращение проекта, распределяется между акционерами,

- в денежный поток при определении эффективности ИП для акционеров включаются:

притоки: выплачиваемые по акциям дивиденды и - в конце расчетного периода - оставшаяся неиспользованной амортизация, ранее не распределенная прибыль сумма, указанная в предыдущем пункте,

оттоки: расходы на приобретение акций (в начале реализации проекта) и налоги на доход от реализации имущества ликвидируемого предприятия;

- норма дисконта для владельцев акций принимается равной норме дисконта для акционерного предприятия.

При наличии иных требований со стороны акционеров в расчеты вносятся соответствующие коррективы.

6.2. Оценка финансовой реализуемости проекта и расчет показателей эффективности участия предприятия в проекте

Методически расчет эффективности участия предприятия в проекте производится аналогично разд. 5. В качестве оттока рассматривается собственный (акционерный) капитал, а в качестве притока - поступления, остающиеся в распоряжении проектоустроителя после обязательных выплат (в том числе и по привлеченным средствам). По сравнению с п. 5.3 в расчет вносятся следующие изменения.

В денежном потоке от инвестиционной деятельности: к оттокам добавляются дополнительные фонды, в расчете потребности в оборотном капитале можно добавлять пассивы за счет обслуживания займов (см. Приложение 7).

В денежном потоке от операционной деятельности: добавляются в притоке доходы от использования дополнительных фондов (в случае необходимости) и, учитываются льготы по налогу на прибыль при возврате и обслуживании инвестиционных займов.

Добавляется часть денежного потока от финансовой деятельности: в притоках - привлеченные средства, в оттоках - затраты по возврату и обслуживанию этих средств, а также при необходимости выплаченные дивиденды.

Шаг расчета рекомендуется выбирать таким, чтобы взятие и возврат кредитов, а также процентные платежи приходились на начало (или конец) шага (см. разд. 11.1).

Перед вычислением показателей эффективности денежные потоки преобразуются (если это необходимо) так, чтобы на каждом шаге расчета суммарное сальдо денежного потока стало неотрицательным. Для этого используются дополнительные фонды.

Примерная форма представления расчетов эффективности участия предприятия в проекте представлена в табл. П3.11.

При оценке финансовой реализуемости проекта денежные потоки принимаются со следующими изменениями:

- по финансовой деятельности дополнительно учитывается приток собственных денежных средств предприятия;

- дополнительно учитывается отток денежных средств, связанный с выплатой дивидендов акционерам.

Для проверки финансовой реализуемости проекта с точки зрения совокупности участников составляется таблица финансового планирования, примерный вид которой дается в табл. П3.12.

6.3. Оценка эффективности проекта для акционеров

Примерная форма представления расчета показателей эффективности проекта для акционеров дается в табл. П3.13.

В случае если оценка эффективности проекта производится раздельно по обыкновенным и привилегированным акциям, исходными данными для такого расчета являются:

- соотношение стоимости обыкновенных и привилегированных акций;

- доходность привилегированных акций или ее отношение к доходности обыкновенных акций (любой из этих показателей определяет распределение общего объема дивидендов по типам акций).

Пример 6.1. Продолжим рассмотрение проекта, приведенного в примерах 2.1 (разд. 2.8), 4.1 (разд. 4.3) и 5.1 (разд. 5.3) - с теми же упрощениями (см. замечание к примеру 5.1), - и определим эффективность участия акционерного капитала в проекте. Расчет будем производить упрощенным способом. О его недостатках см. в конце примера. Уточнение расчета и сравнение результатов см. в Приложении 9 (разд. П9.5).

Предположим, что для проекта предполагается привлечь акционерный капитал в сумме 90 единиц на шагах 0 (60 единиц) и 1 (30 единиц) и заемный под 12,5% годовых, начисляемых 1 раз в год, На практике схема возврата долга нередко задается кредитором. В данном примере будем исходить из максимально быстрого возврата долга. До начала производства проценты не выплачиваются, а капитализируются, т.е. добавляются к сумме долга на шаге, при котором производится капитализация. Норму дисконта Е по-прежнему примем равной 10%.

Примем также, что льготы имеются только по налогу на прибыль и заключаются в уменьшении налогооблагаемой прибыли на величину процентов, выплачиваемых за инвестиционный кредит (оценка эффективности при другом виде налогов см. разд. П9.5 и Приложение 10).

Рассмотрим табл. 6.1. Строки от 1 до 6, 8, 10, 11 и от 16 до 18 взяты из табл. 5.1

Таблица 6.1.

Денежные потоки (в условных единицах)

Примечание:

* Ставка налога на прибыль принимается равной 35%;

** Включать выплаченный процент в сальдо потока от операционной деятельности Фи(о)(m) не следует, так как этот процент входит в отток от финансовой деятельности.

Как и в примере 2.1, предполагается, что элементы инвестиционных и операционных потоков относятся к концу шага. Займы считаются берущимися в начале шага, возврат долга и выплата процентов - в конце. Долг на начало текущего шага равен долгу на конец предыдущего шага плюс величина займа в текущем шаге.

Расчет показывает, что для реализации проекта необходим заем в размере 67,60 единицы, полный возврат долга и выплата процентов возможна в конце шага 5, участие в проекте эффективно (ЧДД участников положителен).Ha практике приведенный расчет может потребовать еще больших корректировок, чем расчет примера 2.1. Прежде всего, в нем допускается наличие отрицательного сальдо суммарного потока на шагах 4 и 8 (хотя накопленное сальдо этого потока всюду неотрицательно). Этот недостаток можно исправить одним из двух способов: переносом свободных денежных средств с предыдущих шагов расчета или увеличением объема займа, взятого на шаге 4 (на шаге 8 второй способ "не проходит", так как проект заканчивается и возвращать заем не из чего - ср. табл. П10.16 и пояснения к ней в Приложении 10). При использовании первого способа часть свободных денежных средств на предыдущих шагах расчета (в данном примере - на шагах 3, 6 и 7) следует вложить в дополнительные фонды (положить на депозит), а на "нужных" шагах (4 и 8) снять с депозита и добавить (с учетом депозитного наращения) к значениям суммарного сальдо так, чтобы его значение на всех шагах расчета стало неотрицательным. Это возможно в силу неотрицательности накопленного сальдо. При этом следует иметь в виду, что при норме дисконта, большей, чем ставка депозитного процента, указанная операция "устранения минусов" всегда уменьшает значения ЧДД и ВНД, так как суммарное сальдо получаются более "размазанным": его значения на более ранних шагах расчета уменьшаются, а на более поздних - увеличиваются. Кроме того, депозитный доход является одним из видов внереализационного дохода, что увеличивает налог на прибыль. При малых значениях ЧДД и больших отрицательных значениях суммарного сальдо эти изменения могут оказаться существенными для суждения об эффективности проекта.

Другим упрощением, принятым в расчете, является допущение об одновременности затрат и результатов в пределах каждого шага. На самом деле изменение распределения затрат и результатов внутри шага может привести к изменению как значений показателей эффективности (см разд. П6.2), так и в особенности условий заемного финансирования. Например, если бы инвестиционные затраты производились в начале шага, необходимый объем займа на шаге с m = 1 равнялся бы 40 единицам (а не 24,01). Еще один вопрос надо ли брать на шаге с m = 4 дополнительный заем или лучше уменьшить объем возвращаемого долга на шаге с m = 3? Все эти вопросы рассматриваются в Приложении 9.

Оценим максимальные доходы акционеров. Они зависят от правил выплат. Расчет исходит из следующих правил. Амортизация, остающаяся после оплаты инвестиций и возврата долга, накапливается на депозите (в так называемых дополнительных фондах). Недостаток амортизации пополняется из чистой прибыли. При этом условие (2.1) финансовой реализуемости проекта должно быть заменено более точным условием (П1.6) из Приложения 1. Отрицательные значения суммарного сальдо (табл. 6.1, строка 29) на отдельных шагах расчета покрываются за счет поступления из "дополнительных фондов" амортизации и чистой прибыли, вложенных туда на предыдущих шагах. Остаток чистой прибыли на каждом шаге идет на выплату дивидендов и налога на них. Остаток амортизации наращивается в "дополнительных фондах" и за вычетом налога распределяется между акционерами в конце проекта. Для этого расчета надо знать депозитный процент d, который примем равным 5%. Ставку налога на дивиденды и на распределяемую в конце проекта амортизацию примем равной 15%. Расчет сведем в табл. 6.2.

Таблица 6.2

Из табл. 6.1 вытекает, что на шаге 0 инвестиционные затраты целиком покрываются собственным капиталом и займом; на шаге 1 - займом и амортизационными отчислениями; на шаге 2 сумма амортизации и чистой прибыли целиком уходит на возврат займа; на шаге 3 для возврата займа хватает части амортизации, но на шаге 4 возникают инвестиционные затраты, превышающие сумму амортизации и чистой прибыли. Для того чтобы покрыть этот дефицит, в табл. 6.2 предусмотрено помещение на шаге 3 в дополнительные фонды (строки от 5 до 7 табл. 6.2) всей оставшейся амортизации (0,21 единицы) и часть (21,04 единицы) чистой прибыли. К шагу 4 объем этих фондов нарастает на 5% (за счет депозитного процента) и образует необходимую добавку (22,31 единицы) для покрытия дефицита. Вся амортизация на шагах от 5 до 7 вновь откладывается в дополнительные фонды, а на шаге 8 из них вычитается разница между ликвидационными затратами и поступлениями (80 единиц). С учетом депозитного процента к концу шага 8 объем этих фондов становится равным:

30,91 х 1,05(8-5) + 34,50 х 1,05(8-6) + 34,50 x 1,05(8-7) - 80 = 30,91 x 1,05(3) + 34,50 x 1,05(2) + 34,50 x 1,05 - 80 = 30,04, и эта сумма идет на уплату налогов и на выплату акционерам (см. П1.6 Приложения 1).

Если бы на шагах 4 и 8 не было больших (превышающих сумму амортизации и чистой прибыли) инвестиционных затрат, дополнительные фонды были бы не нужны.

Расчет показывает, что ЧД проекта для акционеров равен 44,92, а его доходность проекта для акционеров (ВНД) выше депозитного процента. Однако если акционеры считают, что с учетом риска она должна быть не ниже 10% (нормы дисконта), то для них проект неэффективен. Действительно, при норме дисконта 10% ЧДД потока, содержащегося в стр. 13 табл. 6.2 отрицателен (равен - 12,65).

6.4. Финансовые показатели предприятий - участников инвестиционного проекта

Финансовые показатели рассчитываются для отдельных предприятий - участников ИП и характеризуют финансовую отдачу на вложенный капитал и финансовые риски (возможности своевременного погашения финансовых обязательств). Они используются также для оценки возможностей развития фирмы, участвующей в проекте, за счет доходов от этого проекта и для финансового управления его реализацией. Показатели, используемые для оценки финансового состояния, см. в Приложении 5.