"МЕТОДИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ (ВТОРАЯ РЕДАКЦИЯ, ИСПРАВЛЕННАЯ И ДОПОЛНЕННАЯ)" (утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ от 21.06.99 N ВК 477) (Приложение 3, таблицы П3.1-П3.16, приложение 4, таблицы П4.1-П4.4, приложения 5-6, таблицы П6.1-П6.3, приложение 7, таблицы П7.1-П7.5, приложения 8-9, таблицы П9.1-П9.8, приложение 10, таблицы П10.1-П10.20) (Часть 2)

УТВЕРЖДЕН
Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ
от 21 июня 1999 г. N ВК 477

МЕТОДИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ (ВТОРАЯ РЕДАКЦИЯ, ИСПРАВЛЕННАЯ И ДОПОЛНЕННАЯ)

: Часть 1 (Приложение 1, таблицы П1.1-П1.3, приложение 2) приведена отдельным документом.

Приложение 3.

ПРИМЕРНАЯ ФОРМА ПРЕДСТАВЛЕНИЯ ИНФОРМАЦИИ
П3.1. Представление исходной информации

Сведения об инфляции

Сведения об инфляции рекомендуется представлять в следующей форме.

Таблица П3.1

Сведения об инфляции

---

* Рекомендуется в одной строке указывать прогнозные темпы инфляции (% в год), а в другой - общий индекс инфляции.

** В случае, когда прогнозные индексы цен на продукты и ресурсы не отклоняются от общего индекса инфляции или при отсутствии обоснованных прогнозов для этих отклонений, соответствующие позиции могут не заполняться.

Представление исходных данных для определения денежного потока от инвестиционной деятельности

Исходная информация для определения денежного потока от инвестиционной деятельности включает данные о капитальных вложениях (табл. П3.2), о составе и структуре производственных основных средств по пусковым комплексам (табл. П3.3) и о нормах для расчета потребности в оборотном капитале (табл. П3.4).

Таблица П3.2

Исходные данные о капитальных вложениях

Величина вложений по строкам от 2 до 5 показывается:

- при создании новых производственных фондов - по данным проекта;

- при использовании существующих производственных фондов:

для расчета общественной эффективности - по результатам аудиторской оценки*;

для расчета коммерческой эффективности:

=> для проекта в целом и для покупателя - по стоимости приобретения;

=> для продавца - по результатам оценки;

=> для определения ликвидационных затрат - по данным проекта (если вопросы ликвидации производства в нем проработаны), по данным о ликвидации аналогичных объектов или по результатам прогнозной оценки.

Описание денежных потоков, связанных с нематериальными активами, имеет некоторые особенности, так как в зависимости от вида и способа приобретения нематериальных активов возникающие при этом денежные потоки относятся либо к инвестиционной, либо к операционной деятельности. Конкретно:

Для денежного потока от инвестиционной деятельности

- к оттокам относятся затраты на приобретение у третьих лиц нематериальных активов, а также некапитализируемые затраты на прочие нематериальные активы - НИОКР: налоги за пользование земельными участками, природными ресурсами и проч.;

- к притокам - доходы за вычетом налогов при оценке или выручка от реализации нематериальных активов в течение и (или) при прекращении действия проекта.

- Для денежного потока от операционной деятельности

- к притокам - выручка от продаж нематериальных активов, созданных в ходе реализации проекта, прочие и внереализационные доходы, включающие поступления от возмездной передачи прав интеллектуальной собственности (например, по лицензионному договору);

- к оттокам - затраты на создание нематериальных активов (в случае создания собственными силами).

Таблица П3.3

Состав и структура производственных основных средств по пусковым комплексам

---

* Приводимую ниже группировку основных средств целесообразно детализировать, если в одну группу попадают дорогостоящие основные средства с существенно разными сроками службы и/или нормами амортизации Прогноз индексов переоценки можно принимать равным прогнозу индексов цен на соответствующие основных средства.

Таблица П3.4

Нормы (в днях) для расчета потребности в оборотном капитале*

---

* Нормы могут быть различными для различных шагов расчета.

Примечания:

** Запасы комплектующих и материалов рассчитываются по группам в зависимости от величины запасов и норм хранения.

Представление исходных данных для определения денежного потока от операционной деятельности

Исходные данные для определения денежного потока от операционной деятельности должны включать сведения об объемах производства и реализации продукции (табл.П3.5) и о текущих затратах на производство и сбыт продукции (табл.3.6).

Таблица П3.5

Объемы производства и реализации продукции

---

* Только при продаже в страны СНГ.

Таблица П3.6**

Текущие затраты на производство и сбыт продукции

---

* Приводятся в текущих и прогнозных ценах.

Примечание

* Таблица приведена применительно к производству одного вида продукции. Расчеты входящих в таблицу показателей при необходимости могут быть детализированы. В частности, материальные затраты целесообразно разбить по видам используемых материалов, комплектующих и т.д., сведения, относящиеся к персоналу, можно выделить в отдельную таблицу.

Представление исходных данных для определения денежного потока от финансовой деятельности

Распределение денежных средств по шагам расчета может носить ориентировочный характер.

Таблица П3.7

Исходная информация об источниках финансирования

П3.2. Расчетные таблицы при оценке общественной эффективности инвестиционного проекта

Таблица П3.8

Денежные потоки и показатели общественной эффективности проекта

Примечание: * Коэффициенты распределения вводятся в случаях, когда распределение денежных потоков внутри шага существенно влияет на эффективность проекта (см. п.П6.2 Приложения 6). Если различные составляющие денежного потока по-разному распределены внутри шага, целесообразно использование для них индивидуальных коэффициентов распределения.

Таблица П3.9

Расчет показателей эффективности*

---

* Эта таблица является заключительной при расчете показателей общественной эффективности, коммерческой эффективности и эффективности участия в проекте.

Примечания:

** При расчете в текущих ценах совпадает с денежным потоком с учетом распределений в текущих ценах.

ЧД проекта находится в последнем столбце стр.2, а ЧДД проекта - в последнем столбце стр.6 табл.П3.9.

П3.3. Расчетные таблицы при оценке коммерческой эффективности инвестиционного проекта

Денежный поток от операционной деятельности

Таблица П3.10

Отчет о прибылях и убытках (о финансовых результатах)

Таблица П3.11

Денежные потоки для оценки коммерческой эффективности проекта

Примечания:

* В случае необходимости (см. п.П6.2 Приложения 6 и примечание к табл.П3.8).

** А. Притоки - доходы (за вычетом налогов!) от реализации имущества и нематериальных активов при прекращении ИП, а также возврата (в конце ИП) оборотных активов;

Б. Оттоки - вложения в основные средства на всех шагах расчетного периода, ликвидационные затраты, вложения в прирост оборотного капитала, компенсации (в конце ИП) оборотных naccueoe.

Далее расчет производится таким же образом, как и при оценке общественной эффективности ИП. К определенным там показателям добавляется потребность в дополнительном финансировании (ПФ), определяемая из условий:

где минимум ищется по шагам расчета m.

Денежные поступления и расходы, указываемые в этой таблице, определяются без налогов и сборов, включаемых в цену или исключаемых из издержек при определении прибыли.

П3.4. Расчетные таблицы при оценке эффективности участия в проекте для предприятий и их акционеров

Таблица П3.12

Показатели эффективности участия предприятия в проекте

Примечания:

* B случае необходимости (см. п.П6.2 Приложения 6 и примечание к табл.П3.8).

** А. Притоки - доходы (за вычетом налогов!) от реализации имущества и приобретенных нематериальных активов в ходе и при прекращении ИП, а также возврата (в конце ИП) оборотных активов;

Б. Оттоки - вложения в основные средства на всех шагах расчетного периода, ликвидационные затраты, вложения в прирост оборотного капитала, расходы на выкуп имущества, полученного по договору лизинга, вложения в дополнительные фонды, компенсации (в конце ИП) оборотных пассивов.

Далее расчет проводится так же, как и для коммерческой эффективности ИП.

Таблица П3.13

Таблица для финансового планирования

Таблица П3.14.

Показатели эффективности проекта для акционеров

---

Примечания:

* При расчете в текущих ценах совпадает со стр.9.

** B случае необходимости (см. п.П6.2 Приложения 6 и примечание к табл.П3.8).

Таблица П3.15

Денежные потоки и показатели региональной эффективности проекта

Примечание:

* B случае необходимости (см. п.П6.2 Приложения 6 и примечание к табл.П3.8).

Далее расчет региональной эффективности проводится так же, как расчет общественной, коммерческой и другой эффективности.

П3.5. Расчетные таблицы для оценки бюджетной эффективности

Таблица П3.16

Бюджетные денежные потоки и расчет показателей бюджетной эффективности

Примечания:

* При расчете в текущих ценах совпадает со стр.3.

** B случае необходимости (см. п.П6.2 Приложения 6 и примечание к табл.П3.8).

ЧД бюджета содержится в последнем столбце стр.4, а ЧДД бюджета - в последнем столбце стр.10 таблицы. ВНД бюджета может существовать только в том случае, когда чистый доход бюджета на первых шагах отрицателен.

---

* Предполагается, что в результате аудиторской оценки будет определена так называемая альтернативная стоимость (opportunity cost) фондов, соответствующая максимально возможному эффекту из использования в альтернативных направлениях (см. п.11.6 и Приложение 11).

Приложение 4.

ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ НЕКОТОРЫХ ТИПОВ ПРОЕКТОВ

В настоящем Приложении рассматривается специфика расчетов эффективности следующих типов проектов:

- проект, предусматривающий производство продукции для государственных нужд;

- проект, участником которого является действующее предприятие;

- проект, реализация которого предусматривает аренду (лизинг) основных фондов;

- проект, в котором взаимоотношения инвестора и государства устанавливаются соглашением о разделе продукции;

- финансовые проекты.

П. 4.1. Проекты, предусматривающие производство продукции для государственных нужд

Наличие государственного заказа на производство продукции обеспечивает большую устойчивость рынка сбыта и в то же время увязывает финансовое положение предприятия с финансовыми возможностями государства, что изменяет уровень риска, связанный с проектом, и должно быть учтено при оценке его эффективности (см. разд.11.2). Этим ограничиваются все изменения, вносимые в расчеты эффективности в случае, если оцениваемый проект не предусматривает государственной поддержки.

Если же проект не только предусматривает производство продукции для государственных нужд, но и требует государственной поддержки, оценка его эффективности имеет ряд особенностей.

1. Условия предоставления государственной поддержки могут предусматривать льготные условия продажи продукции государству по сравнению с другими покупателями. В этом случае для расчета коммерческой эффективности, эффективности участия предприятия в проекте и эффективности инвестирования в акции предприятия необходимо использовать разные цены на продукцию, реализуемую на рынке и поставляемую государству. Общественная и региональная эффективность проекта определяется исходя из рыночных цен на всю производимую продукцию с учетом требований разд.4.1 и 7.2.

2. Цена закупаемой государством продукции в общем случае является предметом соглашения между предприятием и государством. При проектировании этой цены необходимо одновременно обеспечить:

- финансовую реализуемость проекта;

- конкурентоспособность продукции предприятия;

- возможно больший положительный бюджетный эффект.

Обеспечить соблюдение этих условий целесообразно путем проведения вариантных расчетов эффективности проекта при разном уровне и динамике проектируемых закупочных цен. При этом нижний предел цены продукции должен обеспечивать приемлемую эффективность участия предприятия в проекте и допустимый уровень безубыточности производства (см. разд.10.4). Верхним пределом цены продукции, имеющейся на внутреннем или мировом рынке, является отпускная цена такой продукции, установленная предприятиями-производителями или поставщиками. По продукции, отсутствующей на рынке или недоступной, верхний предел цены устанавливается в техническом задании на проектирование (например, в виде предельного уровня рентабельности) или согласовывается с государственными органами.

3. Одним из основных аргументов в пользу государственной поддержки проекта становится его бюджетная эффективность. При определении показателей бюджетной эффективности подобных проектов в дополнение к указанным в разд.8 денежным потокам (бюджетные расходы по поддержке проекта, налоговые поступления в бюджет и др.) необходимо учитывать эффект замены продукцией предприятия традиционно закупаемой государством продукции.

Эффект замены отражает тот факт, что, закупая продукцию данного предприятия, государство расходует на это меньше средств, чем на закупки эквивалентного количества аналогичной продукции на внутреннем и/или внешнем рынке. Одновременно учитывается и разница в поступлениях в бюджет НДС, акцизов и пошлин при закупке по вариантам закупки.

Исходной информацией для расчета эффекта замены являются данные о потребительских характеристиках и прогнозируемых закупочных ценах аналогичной продукции. Расчет эффекта замены производится по-разному, в зависимости от того, является ли продукция предприятия товаром однократного или длительного пользования.

А. В первом случае эффект замены определяется в следующем порядке:

1. По каждому виду продукции-аналога определяется коэффициент эквивалентности, выражающий количество единиц этой продукции, заменяющих (в сфере конечного государственного потребления) одну единицу продукции проектируемого предприятия.

2. В расчет принимается один вид продукции-аналога, по которому произведение цены на коэффициент эквивалентности является наименьшим (замыкающая продукция-аналог).

3. Для каждого m-го шага расчетного периода эффект замены рассчитывается по формуле:

где

- цена соответственно продукции предприятия и продукции-аналога на m-м шаге (без учета НДС, акцизов и пошлин);

- Vm - проектируемый объем закупок продукции предприятия на m-м шаге;

- k - коэффициент эквивалентности для продукции-аналога.

4. Интегральный эффект замены определяется как дисконтированная сумма эффектов замены по всем шагам в расчетном периоде.

Б. В случае, когда продукция предприятия является товаром длительного пользования (обычно оборудованием), в расчете приходится дополнительно учитывать разницу в сроках службы продукции предприятия и продукции-аналога. Эффект замены определяется при этом в следующем порядке:

1. По каждому виду продукции-аналога определяется коэффициент эквивалентности, выражающий количество единиц этой продукции, эквивалентное по производительности (объему работы или продукции, производимой с их применением в единицу времени, вместимости, грузоподъемности или иному аналогичному параметру) одной единице продукции проектируемого предприятия. Коэффициент эквивалентности для продукции предприятия принимается равным 1.

2. Ha основе информации о сроке службы продукции предприятия и объемах закупки этой продукции государством для каждого m-го шага расчетного периода определяется количество используемых (находящихся в эксплуатации) на этом шаге единиц этой продукции Rm.

3. Ha основе информации о сроке службы продукции-аналога последовательно, начиная с момента ввода предприятия в эксплуатацию, определяется такая динамика объемов ее закупки государством, при которой (в случае отказа государства от закупки продукции предприятия) на каждом m-м шаге расчетного периода количество используемых единиц этой продукции, умноженное на коэффициент эквивалентности, совпадает с Rm.

4. Эффект замены продукцией предприятия продукции-аналога для каждого m-го шага определяется как разность между ценой закупаемой на этом шаге продукции предприятия и ценой закупки эквивалентного объема продукции-аналога, рассчитанного на предыдущем этапе. При этом в ценах продукции предприятия и продукции-аналога не учитываются НДС, акцизы и пошлины.

Интегральный эффект замены определяется как дисконтированная сумма эффектов замены по всем шагам в расчетном периоде. При наличии нескольких видов аналогичной продукции в расчет принимается тот вид, которому отвечает наименьший интегральный эффект замены.

П.4.2. Проекты, реализуемые на действующем предприятии
П4.2.1. Основные особенности

При оценке эффективности проектов, реализуемых на действующем предприятии, необходимо учитывать следующее:

- возможность влияния реализации ИП на технико-экономические и финансовые показатели предприятия в целом;

- возможность использования для реализации ИП основных фондов, материальных запасов и трудовых ресурсов, уже имеющихся на предприятии;

- возможность использования в качестве одного из источников финансирования ИП амортизации основных фондов и прибыли самого предприятия;

- необходимость использования для расчета показателей эффективности нормы дисконта, относящейся к предприятию в целом. В частности, включаемая в норму дисконта поправка на риск должна учитывать не только риск, связанный с данным проектом, но и другие виды рисков, связанных со всей деятельностью предприятия;

- налоговые платежи и соответствующие льготы, а также возможные графики возврата кредитов, как правило, могут быть точно вычислены только по предприятию в целом, а не по данному ИП;

- условия прекращения реализации проекта на действующем предприятии должны дополнительно увязываться в финансовыми показателями предприятия в целом.

П4.2.2. Приростной метод

Приростной метод является приближенным методом оценки ИП на действующем предприятии. В результате этого метода, как правило, нельзя определить абсолютный эффект осуществления ИП на предприятии, но можно установить, выгоден ли ИП для предприятия, и выявить целесообразность государственной поддержки проекта, ее рациональные размеры и формы. Этот метод рекомендуется применять только для предприятий с относительно устойчивым финансовым положением.

В тех случаях, когда необходим более детальный расчет (например, при оценке эффективности ИП для акционеров действующего предприятия), этот метод может оказаться недостаточным. В этих случаях рекомендуется производить полный расчет в соответствии с п.4.2.3.

Расчет приростным методом производится так же, как и для ИП, реализуемого на вновь создаваемом предприятии, со следующими отличиями:

- в качестве выручки от реализации продукции, численности персонала, стоимости основных фондов, текущих активов и пассивов и иных "объемных" показателей проекта принимается изменение соответствующих показателей по предприятию в целом, обусловленное реализацией ИП.*(1) В частности, в расчетах не учитываются амортизация основных фондов, существовавших независимо от данного ИП, хотя бы и используемых для его реализации, расходы по управлению производством (если реализация ИП не требует увеличения АУП). В то же время подлежит обязательному учету выручка от предусмотренной ИП реализации на сторону имущества действующего предприятия;

---

*(1) Такое изменение может быть и отрицательным по знаку (например, если реализация ИП обусловливает сокращение численности персонала или дебиторской задолженности).

- налоги, связанные с реализацией ИП, рассчитываются в соответствии с обусловленными этой реализацией изменениями выручки, балансовой прибыли, размеров оплаты труда, стоимости имущества и т.п. В частности, в расчетах не учитываются налог на имущество действующего предприятия в части, используемой для реализации ИП, если в связи с ИП стоимость имущества не возросла, земельный налог (если реализация ИП не требует расширения земельного участка, занятого предприятием) и т.д. Налог на прибыль определяется исходя из прироста налогооблагаемой прибыли по предприятию в целом (дополнительной прибыли, обусловленной реализацией ИП). Рекомендуется не учитывать существующую в настоящее время льготу по налогу на прибыль (связанную с ее использованием на инвестирование или погашение инвестиционного кредита), если только специальные расчеты не подтверждают, что эта льгота останется и для предприятия в целом, так как за счет большей амортизации по предприятию (по сравнению с проектом) условия ее предоставления могут нарушиться;

- при проверке финансовой реализуемости проекта дополнительно учитываются возможности финансирования проекта за счет средств предприятия. В этих целях в расчет притока средств от операционной деятельности включаются "собственные средства предприятия" - поступления от деятельности предприятия, не связанной с проектом, размер которых и распределение по шагам должны быть заданы в исходной информации.

П4.2.3. Расчет по предприятию в целом

Расчет по предприятию в целом рекомендуется производить, сопоставляя варианты проекта развития предприятия в целом "с проектом" и "без проекта" (далее соответственно "основной" и "нулевой" варианты). Формирование "основного" варианта производится путем внесения соответствующих корректировок в показатели "нулевого" варианта.

Исходная информация по "нулевому" варианту в конечном счете сводится к прогнозу денежных потоков по предприятию в целом в условиях, когда оцениваемый проект не будет реализован, и должна быть достаточной:

а) для оценки эффективности базисного (не предусматривающего реализации оцениваемого ИП) варианта проекта развития предприятия;

б) адекватного учета влияния реализации оцениваемого ИП на технико-экономические показатели предприятия и соответственно для формирования альтернативного (предусматривающего реализацию оцениваемого ИП) варианта проекта развития предприятия и оценки его эффективности.

В частности, в исходной информации о действующем предприятии должны быть отражены следующие показатели по предприятию в целом:

- отчетные балансы предприятия за последние отчетные периоды и обобщающие финансовые показатели предприятия, исчисляемые на основе этих балансов;

- объемы продаж и выручки от реализации;

- операционные издержки, в том числе прямые материальные затраты, расходы на оплату труда производственного персонала, расходы по сбыту, по управлению производством, амортизация, а также налоги, относимые на себестоимость и на финансовые результаты;

- балансовая и остаточная стоимость основных производственных фондов;

- объемы капитальных вложений, намечаемых к осуществлению за счет собственных средств независимо от того, будет или не будет реализовываться оцениваемый ИП;

- объем и структура текущих активов и пассивов, сведения об основных условиях взаиморасчетов с контрагентами за поставляемую продукцию и приобретаемые товары и услуги;

- сведения о задолженности по ранее полученным долгосрочным займам и об условиях их погашения.

При переходе от "нулевого" к "базовому" варианту необходимо учитывать, что реализация ИП может повлиять на различные технико-экономические показатели предприятия, также изменить норму дисконта. Особое внимание следует обратить на следующие обстоятельства:

- независимо от того, какая часть основных фондов действующего предприятия используется для реализации ИП, размеры амортизации и налога на соответствующее имущество при реализации ИП не изменяются;

- изменение налога на прибыль по предприятию в целом может оказаться меньше, чем налог на дополнительную прибыль, обеспечиваемую реализацией ИП, например, если по "базисному" варианту предприятие имеет убытки;

- в зависимости от прибыли предприятия в целом и амортизации его основных фондов от налога на прибыль может быть освобождена большая или меньшая доля дополнительной прибыли, обеспечиваемой реализацией ИП, если последняя реинвестируется или направляется на погашение инвестиционных кредитов (не обязательно связанных с реализацией оцениваемого ИП);

- в случае если реализация ИП изменяет длительность производственного цикла, изменяются объем незавершенного производства по предприятию в целом и размер его текущих активов;

- если реализация ИП изменяет потребность предприятия в сырье, материалах или комплектующих изделиях, это сказывается не только на прямых материальных затратах на производство продукции, но и на размерах материальных запасов и счетов к оплате;

- на каждом шаге расчетного периода должны проверяться обобщающие финансовые показатели предприятия (см. Приложение 5), прежде всего те, которые учитываются при принятии решения о начале процедуры банкротства. В число условий прекращения реализации проекта дополнительно включаются условия достижения предельных значений соответствующих показателей. Вместе с тем, реализация эффективного инвестиционного проекта может быть наиболее рациональным способом финансового оздоровления предприятия, находящегося на грани банкротства или проходящего процедуру банкротства (в этих случаях неудовлетворительные финансовые показатели предприятия в начале расчетного периода не должны приниматься во внимание).

П4.3. Особенности учета лизинговых операций
П4.3.1. Основные понятия

Аренда (лизинг) является одним из существенных элементов организационно-экономического механизма реализации проекта, требующим специфических способов учета в расчетах эффективности.

Понятия "лизинг" и "аренда" тождественны (термин "лизинг" произошел от английского глагола to lease - "арендовать", "брать в аренду")*(2).

---

*(2) Определения понятия "лизинг", особенно в законодательстве разных стран, различаются. Например, Европейская ассоциация национальных ассоциаций по лизингу оборудования (Евролиз) дает следующее общее определение: "Лизинг - это договор аренды завода, промышленных товаров, оборудования, недвижимости для использования их в производственных целях арендатором, в то время как товары покупаются арендодателем и он сохраняет за собой право собственности".

Различают оперативный и финансовый лизинг.

Российский оперативный лизинг, или аренда, прокат, подразумевает передачу в пользование имущества многоразового использования на срок, меньший экономически целесообразного срока службы.

Российский (финансовый) лизинг - это вид предпринимательской деятельности, направленной на инвестирование временно свободных или привлеченных финансовых средств, когда по договору финансовой аренды (лизинга) арендодатель (лизингодатель) обязуется приобрести в собственность обусловленное договором имущество у определенного продавца и предоставить это имущество арендатору (лизингополучателю) за плату во временное пользование для предпринимательских целей. Требования к договору см. во Временном положении о лизинге*(3).

---

*(3) См. Временное положение о лизинге (утверждено постановлением Правительства РФ от 29.06.95 г. N 633 в редакции постановлений Правительства РФ от 23.04.96 г. N 528, от 27.06.96 г. N 752, от 21.07.97 г. N 915). В США аналогичные операции именуются капитальным лизингом.

Необходимость специального отражения лизинговых операций в расчетах эффективности возникает, если проект предусматривает:

- реализацию производимой продукции на условиях лизинга;

- использование имущества на условиях аренды (лизинга, в том числе международного).

- оценку эффективности создания или развития лизинговой компании или организации лизинговой деятельности на действующем предприятии.

Целесообразность рассмотрения схемы лизинга при разработке организационно-экономического механизма реализации проекта обусловлена рядом обстоятельств:

- возможностью достижения финансовой реализуемости проекта в тех случаях, когда это не обеспечивается другими схемами (например, использованием кредита);

- возможностью повышения коммерческой эффективности проекта для лизингополучателя по сравнению с другими схемами, например, за счет льгот по налогообложению и применения ускоренной амортизации, а также удешевления некоторых работ, связанных с приобретением имущества (например, участие в предпродажной подготовке оборудования, контроль качества, монтаж оборудования и др.);

- получение имущества на условиях лизинга может быть возможно даже в тех случаях, когда получение кредита невозможно (например, для предприятий, находящихся в трудном финансовом положении);

Использование лизинга влияет на эффективность ИП, в частности, за счет того, что обычно лизингодатели (арендодатели) имеют определенные преимущества как в части налогообложения, так и благодаря своему положению на фондовом или финансовом рынке.

П4.3.2. Влияние условий лизингового договора на затраты и доходы сторон

Размеры и периодичность уплаты лизинговых платежей определяются только лизинговым договором. Размеры платежей или порядок их исчисления по шагам расчетного периода могут меняться. Обычно они включают одну или несколько составляющих, рассчитываемых по установленным договором ставкам от соответствующей базы (за базу при исчислении отдельных составляющих лизингового платежа принимается либо первоначальная, либо балансовая, либо остаточная, либо не возмещенная к моменту платежа стоимость лизингового имущества).

Условия лизингового договора могут предусматривать ускоренную амортизацию лизингового имущества. Повышающий коэффициент к норме амортизации устанавливается по соглашению сторон*(4) в пределах от 1 до 3 (действующее законодательство не запрещает применение меняющихся во времени повышающих коэффициентов). Повышенная норма амортизации позволяет уменьшить налогооблагаемую прибыль в период, когда она применяется. После выкупа лизингового имущества на него вновь распространяется обычный порядок начисления амортизации.

---

*(4) Ha стадии разработки проекта рациональные значения этого коэффициента могут быть определены вариантными расчетами эффективности.

Расходы на страхование лизингового имущества осуществляет лизингодатель или лизингополучатель в зависимости от условий договора.

Налог на владельцев арендуемых автотранспортных средств в соответствии с Законом о дорожных фондах уплачивает сторона, регистрирующая транспортное средство в органах ГИБДД.

По соглашению сторон лизингодатель может взять на себя не только затраты по приобретению лизингового оборудования, но и другие затраты (дополнительные услуги), связанные с этим приобретением, подбор изготовителя, доставку, уплату таможенных пошлин, участие в монтаже и пусконаладке, обучение персонала и т.п. В противном случае эти затраты осуществляются лизингополучателем, относятся на стоимость основных средств и амортизируются одновременно с оборудованием. Аналогично лизингодатель при необходимости может оплатить комплект малоценных и быстроизнашивающихся предметов, поставляемых вместе с оборудованием.

Стоимость дополнительных услуг по соглашению сторон может включаться в лизинговые платежи. Это дает возможность лизингополучателю пользоваться льготами по налогу на прибыль. Например, для "обычных" предприятий затраты на НИОКР, превышающие определенный предел, не освобождаются от налогообложения. Между тем если рациональное использование оборудования требует проведения дорогостоящих НИОКР, то такую работу может выполнить и лизингодатель (привлекая при необходимости сторонних специалистов по трудовому соглашению или сторонние организации на субподряд). При этом стоимость НИОКР будет включена в лизинговые платежи и полностью отнесена на себестоимость. Точно так же на себестоимость продукции допускается относить расходы, связанные с обучением и повышением квалификации сотрудников, но в определенных пределах. Если же такое обучение финансируется лизингодателем и включается в лизинговые платежи, указанные расходы будут отнесены на себестоимость полностью.

В то же время необходимость уплаты НДС по лизинговым платежам (который затем возмещается при уплате НДС за реализованные услуги) увеличивает потребность лизингополучателя в оборотных средствах, а необходимость уплаты НДС по приобретаемому оборудованию (который затем возмещается при вводе оборудования в эксплуатацию) аналогично сказывается на оборотных средствах лизингодателя.

П4.3.3. Особенности оценки эффективности инвестиционных проектов, предусматривающих лизинг производимой продукции

Лизинг производимой продукции должен учитываться при оценке эффективности как участия в проекте, так и проекта в целом. Этот учет в расчетах всех показателей эффективности производится единообразно:

- в состав исходной информации включаются сведения об объемах (или доле в общем объеме производства) продукции, реализуемой на условиях лизинга, о сроках договоров лизинга и размерах лизинговых платежей;

- лизинг производимой продукции рассматривается как один из видов операционной деятельности предприятия. В состав притока реальных денег от операционной деятельности вместо цены продукции, реализованной на условиях лизинга, включаются лизинговые платежи по реализованной продукции. При этом на каждом шаге расчетного периода учитываются платежи, поступающие за продукцию, реализованную как на данном, так и на предыдущих шагах;

- при определении операционных затрат учитывается, что до момента выкупа произведенная продукция входит в состав основных средств предприятия и находится на его балансе. Тем самым в состав себестоимости производимой продукции включаются амортизация предоставленной в лизинг продукции и налог на имущество по ней. Расходы на ее страхование включаются в операционные затраты, если это предусмотрено договором лизинга;

- на шаге, в котором заканчивается срок лизингового договора, в состав притока реальных денег от операционной деятельности включается сумма, полученная от лизингополучателя в качестве выкупа. При этом выкупленная продукция списывается с баланса предприятия;

- при определении оборотного капитала не учитывается, что часть затрат по производству продукции к данному моменту еще не возмещена лизингополучателем.

П4.3.4. Особенности оценки эффективности инвестиционных проектов, предусматривающих использование имущества на условиях аренды (лизинга)

Одним из этапов разработки инвестиционных проектов и проектной документации является определение состава имущества (основных средств), необходимого для реализации проекта. В общем случае такое имущество подразделяется на две группы:

- имущество, стоимость которого учитывается в инвестиционных затратах - "собственное имущество";

- имущество, учитываемое в операционных затратах - "привлекаемое имущество".

Как правило, в состав собственного имущества включаются основные объекты производственного назначения - здания, сооружения, основное технологическое оборудование. Затраты на приобретение или создание собственного имущества по общему порядку включаются в общий объем капитальных вложений и в сметную стоимость строительства.

В состав привлекаемого имущества, как правило, включается имущество, необходимость в котором для реализации проекта носит временный характер. При этом проектная документация предусматривает не приобретение, а аренду такого имущества, а соответствующие затраты включаются не в инвестиционные, а в операционные затраты*(5).

---

*(5) По этой причине в объемы капиталовложений не включаются затраты на приобретение железнодорожных вагонов или линий связи с одновременным отражением в себестоимости производимой продукции расходов по аренде подобного имущества.

Общий порядок учета собственного и привлеченного имущества в расчетах показателей эффективности, изложенный в разделах 4 - 8, сводится к тому, что:

- расходы, связанные с созданием, приобретением и/или ликвидацией собственного имущества, включаются в денежные потоки от инвестиционной деятельности. Выручка от реализации выбывающего собственного имущества включается в доходы от операционной деятельности. Начисление амортизации и уплата налога на имущество производятся только по собственному имуществу;

- стоимость привлеченного имущества в расчетах не используется. Затраты, связанные с использованием привлеченного имущества (арендная плата), включаются в операционные затраты;

- расходы на аренду имущества у иностранных собственников учитываются отдельно, поскольку они влияют на величину народнохозяйственного экономического эффекта.

В то же время при привлечении имущества на условиях аренды (лизинга) расчеты эффективности имеют ряд особенностей.

1. Ha этапе оценки эффективности проекта в целом состав привлекаемого имущества определяется разработчиками проектной документации. Однако на этапе оценки эффективности участия в проекте этот состав может измениться, если организационно-экономический механизм реализации проекта будет предусматривать не приобретение имущества (обычно оборудования), а получение его на условиях аренды (лизинга)*(6) или, наоборот, приобретение какого-либо имущества (например, транспортных средств) вместо их аренды. На этом этапе возможно и целесообразно рассмотрение нескольких альтернативных вариантов реализации проекта, различающихся составом арендуемого имущества и условиями аренды.

---

*(6) В тех случаях, когда на этапе оценки эффективности проекта в целом имеется информация о возможности или желательности получения имущества на условиях лизинга, в состав привлеченного имущества вносятся соответствующие изменения. Однако такой расчет будет, по существу, оценкой эффективности другого варианта проекта.

2. По каждому виду арендуемого имущества исходной информацией являются условиями размеры арендных платежей (при необходимости с учетом изменения ставок по шагам расчетного периода). Эти платежи включаются в расчет себестоимости и операционных издержек арендатора. Балансовая и остаточная стоимость арендуемого имущества непосредственно в расчетах не фигурируют, поскольку они должны быть учтены в ставках арендной платы. Если договор предусматривает отдельное финансирование арендатором расходов по ремонту арендуемого имущества, такие расходы также включаются в состав себестоимости и операционных издержек арендатора на соответствующих шагах.

3. В состав операционных затрат лизингополучателя включаются лизинговые платежи, исчисляемые в соответствии с требованиями лизингодателя по соглашению сторон или условиями лизингового договора. Налог на имущество по лизинговому имуществу не начисляется. Налог на прибыль исчисляется в общем порядке с учетом особенностей отнесения отдельных видов затрат лизингополучателя на себестоимость. Расходы на страхование лизингового имущества в связи с особенностями российского законодательства целесообразно осуществлять лизингополучателю. Они относятся на себестоимость лишь в определенных, установленных законодательством пределах.

4. В состав инвестиционных затрат лизингополучателя включаются:

- вложения, связанные с лизинговой операцией, которые он осуществляет за счет собственных средств (например, часть расходов по монтажу оборудования или обучению персонала);

- затраты на выкуп оборудования в конце срока договора.

При расчетах оборотного капитала лизингополучателя учитывается, что сроки уплаты лизинговых платежей могут не совпадать с серединой шага (см. Приложения 6 и 7). Изменения оборотного капитала, связанные с уплатой НДС за приобретаемое имущество и последующим его возмещением, учитываются в обычном порядке. Невозмещенная лизингополучателем часть стоимости имущества в оборотном капитале лизингодателя не отражается.

5. В связи с относительно небольшими масштабами деятельности российских лизинговых компаний и большим разнообразием условий лизинговых договоров при оценке эффективности проектов, предусматривающих финансовый лизинг, целесообразно включать российского лизингодателя в число участников проекта. В этих случаях в денежных потоках лизингодателя учитываются:

- поступления лизинговых платежей - выручка от оказания лизинговых услуг. Эти же поступления являются базой для исчисления отчислений в дорожный фонд и некоторых других налогов;

- расходы по погашению кредита, взятого для приобретения лизингового имущества, проценты по этому кредиту и комиссионные платежи кредитующему банку или Минфину РФ полностью относятся на себестоимость услуг и включаются в состав полных операционных издержек;

- таможенные сборы и пошлины, уплачиваемые при ввозе оборудования из-за границы, расходы по транспортировке, монтажу и пусконаладке оборудования полностью относятся на капитальные вложения лизингодателя;

- текущие расходы, связанные с оказанием дополнительных услуг лизингополучателю (например, расходы по командировкам и заключению договоров продажи и поставки оборудования), полностью относятся на себестоимость лизинговых услуг;

- налог на имущество, уплачиваемый лизингодателем в установленном проценте от остаточной стоимости имущества;

- изменения оборотного капитала, обусловленные прежде всего расчетами с бюджетом по НДС за приобретенное имущество и оказанные услуги.

Предприятия с малым объемом оказываемых лизинговых услуг рекомендуется рассматривать как действующие. Расчеты коммерческой эффективности проекта для лизингодателя в этом случае могут выполняться приростным методом (см.П4.2.2 из данного Приложения) с учетом возможности получения доходов от других лизинговых операций и использования их для финансирования предусмотренной данным проектом операции финансового лизинга.

6. В случае если проект предусматривает создание лизинговой компании и организацию проведения ею ряда лизинговых сделок, расчет эффективности производится по всей совокупности намечаемых лизинговых операций. При этом важно учитывать, что взаимовыгодные для лизингодателя и лизингополучателей условия лизинговых договоров могут приводить к тому, что доходы лизингодателя (поступления лизинговых платежей) на отдельных шагах расчетного периода могут оказаться меньше расходов. Возникающий дефицит npи этом должен покрываться собственными средствами лизингодателя. Указанные условия определяют размер начального капитала, необходимого для организации работы лизинговой компании.

7. Рациональные и взаимовыгодные для лизингодателя и лизингополучателей условий лизинговых договоров на практике определяются лизингодателем на основе анализа бизнес-планов потенциальных лизингополучателей и проведения соответствующих вариантных расчетов. При этом договоры могут предусматривать меняющиеся во времени размеры лизинговых платежей, что позволяет учесть временные трудности лизингополучателей, возникающие в период освоения вводимых мощностей или в отдельные периоды года (для сезонных производств).

П4.3.5. Особенности сравнения вариантов использования кредита и лизинга

При оценке коммерческой эффективности проекта для лизингополучателя целесообразно рассмотреть альтернативные варианты организационно-экономического механизма реализации проекта, предусматривающие приобретение того же имущества за счет собственных средств, в рассрочку или в кредит. При сравнительных расчетах эффективности этих вариантов рекомендуется учитывать следующие обстоятельства.

1. Условия кредита, закладываемые в расчет, должны быть доступными для лизингополучателя.

2. Лизингодатель, специализированный на лизинге определенных видов оборудования, нередко имеет возможность приобрести оборудование по более низким ценам, чем отдельное предприятие, что скажется на лизинговых платежах лизингополучателя. В этом случае стоимость оборудования при приобретении его за собственные средства или в кредит будет выше, чем стоимость лизингового оборудования.

3. При схеме лизинга такие работы, как консалтинговые услуги, поиск поставщика и пр., может выполнить лизингодатель; это может несколько увеличить затраты предприятия, но одновременно существенно снизит риск возможных ошибок и просчетов, потери от которых намного выше дополнительных затрат.

4. Получение кредита на закупку оборудования обычно предполагает внесение залога. Это означает, что сопоставление вариантов лизинга и кредита допустимо только в тех случаях, когда предприятие имеет эту возможность.

5. При приобретении имущества за счет собственных средств или в кредит страховать оборудование необязательно. В то же время лизинговые договоры, как правило, предусматривают страхование лизингового имущества. Это учитывается в дополнительных затратах страхователя и в расчетах его потребности в оборотном капитале (поскольку сроки страховых и лизинговых платежей могут не совпадать).

7. Организационно-экономический механизм реализации проекта с использованием лизинга может предусматривать различные формы использования собственных средств лизингополучателя, в том числе:

- перечисление поставщику в частичную оплату оборудования;

- перечисление лизингодателю в качестве первого лизингового платежа;

- внесение в уставный фонд фирмы-лизингодателя;

- перечисление лизингодателю в качестве залога.

П4.3.6. Особенности учета затрат лизингодателя

Затраты, связанные с осуществлением капитальных вложений в приобретение лизингового имущества, отражаются в учете на счете 08 "Капитальные вложения". При передаче имущества лизингополучателю оно приходуется на счете 01 "Основные средства". На дату выкупа лизингового имущества его стоимость списывается со счета 01 в установленном порядке. Тем самым стоимость лизингового имущества учитывается при исчислении налога на имущество.

Поступающие от лизингополучателя лизинговые платежи учитываются в составе выручки от реализации услуг лизингодателя.

На лизингодателя распространяется общий порядок отнесения текущих затрат на себестоимость с той лишь разницей, что суммы, уплаченные им в погашение кредита, взятого для приобретения лизингового имущества, включая проценты за этот кредит, полностью относятся на себестоимость. В частности, на себестоимость относятся и амортизационные отчисления по лизинговому имуществу.

П4.3.7. Особенности учета затрат лизингополучателя

Стоимость поступившего лизингового имущества учитывается на забалансовом счете 001 "Арендованные основные средства", а при возврате этого имущества лизингодателю - списывается с указанного счета. Тем самым стоимость лизингового имущества при исчислении налога на имущество лизингополучателя не учитывается. На дату выкупа лизингового имущества его стоимость списывается со счета 001 и одновременно производится запись по дебету счета 01 "Основные средства" и кредиту счета 02 "Износ основных средств".

Уплачиваемые лизинговые платежи отражаются на счете 20 "Основное производство" и относятся на себестоимость продукции.

П4.4. Проекты, реализуемые на основе соглашений о разделе продукции

Оценка эффективности ИП, реализуемых на основе соглашений о разделе продукции, производится с учетом схемы их финансирования. При расчетах необходимо руководствоваться положениями Федерального закона от 30.12.95 г. N 225 "О соглашениях о разделе продукции".

В качестве критерия эффективности ИП рекомендуется использовать ЧДД участников соглашения (максимизировать ЧДД каждого из них в рамках СРП). В тех случаях, когда оптимальные сроки соглашения для различных участников различаются, рекомендуется предусматривать дополнительные меры обеспечения достаточного срока существования ИП. Как правило, не рекомендуется обусловливать доли "разделяемой продукции" достижением некоторого критического значения показателей эффективности (например, до тех пор, пока текущая ВНД (BHД(k), см. разд.2.8) не достигнет, скажем, 16%, 90% прибыльной продукции получает инвестор, при превышении 16% его доля снижается до 80%).

Порядок оценки эффективности ИП включает следующие этапы:

- определение объема произведенной продукции;

- определение цены реализации произведенной продукции в соответствии с порядком, установленным в СРП;

- определение стоимости компенсационной и прибыльной продукции в соответствии с условиями СРП;

- определение состава затрат, исключаемых при налогообложении прибыли в соответствии с действующим законодательством и условиями СРП;

- расчет налога на прибыль;

- распределение общего объема бонусов, ренталс, роялти и налога на прибыль на уплачиваемые в натуральной и денежной форме;

- распределение общего объема произведенной продукции на передаваемую государству в натуральной форме и реализуемую на рынке;

- расчет денежных потоков;

- определение показателей по шагам расчета (ЧДД(k), ВНД(k) и др. - см. разд.2.8) для общественной, коммерческой, региональной и бюджетной эффективности.

При оценке эффективности участия предприятия в проекте учитываются следующие денежные потоки:

- выручка от реализации продукции на рынке (без НДС);

- полученные займы;

- капитальные вложения, включая затраты на ликвидацию сооружений и т.п., в конце периода реализации проекта;

- изменение оборотного капитала инвестора;

- текущие (операционные) затраты без НДС, в том числе некомпенсируемые затраты; отчисления на социальное и медицинское страхование и в Фонд занятости РФ; платежи за пользование заемными средствами; бонусы, ренталс и роялти, уплаченные в денежной форме; затраты на передачу государству государственной доли произведенной продукции в натуральной форме в соответствии с условиями СРП;

- налог на прибыль, уплаченный в денежной форме.

При оценке бюджетной эффективности учитываются следующие денежные потоки:

- стоимость государственной доли прибыльной продукции;

- бонусы, ренталс и роялти;

- НДС за реализованную продукцию за вычетом НДС по приобретенным инвестором товарно-материальным ценностям, работам и услугам;

- обязательные платежи по социальному и медицинскому страхованию российского персонала и отчисления в Государственный фонд занятости населения РФ;

- плата за пользование землей и другими природными ресурсами;

- налог на прибыль.

При оценке региональной экономической эффективности учитываются следующие денежные потоки:

- рыночная стоимость всей произведенной продукции;

- капитальные вложения инвестора, включая НДС;

- изменение оборотного капитала;

- текущие (операционные) затраты инвестора с НДС, за исключением бонусов, ренталси роялти. При их расчете заработная плата российского персонала с начислениями принимается на уровне, среднем по РФ.

При проведении вариантных расчетов и проверке устойчивости проекта рекомендуется определять предельные уровни ставки роялти и государственной доли прибыльной продукции, при которых еще обеспечивается коммерческая эффективность и финансовая реализуемость проекта для инвестора.

При представлении проекта на рассмотрение в государственные органы рекомендуется:

- привести в проектных материалах подробный предлагаемый состав компенсируемых затрат и указать формы контроля государства за правильностью учета таких затрат;

- предусмотреть в проектной документации несколько вариантов взаимоотношений с государством, различающихся ставками отдельных платежей и динамикой изменения государственной доли прибыльной продукции;

- привести значения показателей по шагам расчета для общественной, коммерческой бюджетной и региональной эффективности;

- представить для сопоставления альтернативный вариант реализации проекта, не предусматривающий заключение СРП (и соответственно ориентированный на применение существующего налогового законодательства), сопоставить эти варианты по срокам реализации, степени риска, показателям коммерческой и бюджетной эффективности и финансовой реализуемости;

- оценить потери доходов бюджета от задержки на 1 год заключения СРП.

П4.5. Оценка эффективности финансовых проектов

В данном приложении используются обозначения, стандартные для финансового анализа: NPV (вместо ЧДД), IRR (вместо ВНД), PV (вместо "современная стоимость") и некоторые другие, определенные в тексте. Описание финансовых рынков и ряд приводимых примеров соответствует фактическому положению до 1998 г. В число ценных бумаг, используемых на финансовых рынках, должны входить также и безрисковые ценные бумаги. В качестве примера таких бумаг в данном разделе рассматриваются ГКО (обращающиеся по правилам, существовавшим до 1998 г.).

П4.5.1. Основные понятия

1.1. Финансовый проект есть частный и особый случай инвестиционного проекта, характеризующийся тем, что его целью является достижение чисто финансовых результатов. В любом финансовом проекте участвуют две стороны: лицо (или лица), предоставляющее денежные средства (кредитор, заимодатель), и лицо (или лица), получающее денежные средства (дебитор, заемщик)*(7).

---

*(7) Поскольку любой проект связан с организацией финансовых потоков, в дальнейшем финансовый проект понимается в более узком смысле - как проект, направленный на передачу денежных средств на условиях, складывающихся на финансовом рынке, без ориентации на льготное кредитование, обусловленное нерыночными факторами. В соответствии с этим финансовый проект должен учитывать рыночное конкурентное взаимодействие сторон проекта и оцениваться с позиций каждой из сторон.

1.2. Основным содержанием финансового проекта является схема потока платежей, направляемых от кредитора к дебитору и обратно на определенных условиях. Типичной особенностью потока платежей является представление платежей в процентной или дисконтной форме.

1.3. Разработчиком финансового проекта, как правило, является дебитор, заинтересованный в наиболее выгодном способе получения кредита и вместе с тем в наибольшей привлекательности проекта для возможных кредиторов. Привлекательность определяется не только выгодностью, но и надежностью выполнения условий. В связи с этим в финансовом проекте может фигурировать третья сторона - гарант выполнения условий, не участвующий в формировании потока платежей при их реализации в соответствии с условиями, но берущий на себя компенсацию потерь дебитора при невыполнении этих условий.

Результатом разработки проекта является юридический документ - договор между сторонами - участниками проекта. Юридический характер документа означает, что в конечном счете гарантом выполнения условий договора является государство в лице его правоохранительных органов.

1.4. Финансовый проект может иметь закрытый или открытый характер. В первом случае он ориентирован на заранее предопределенный круг участников, с которыми заключаются двусторонние или многосторонние договоры; во втором на привлечение произвольного количества участников, согласных с объявляемыми условиями размещения денежных средств.

При открытом характере финансовый проект должен учитывать затраты на использование информационных структур, распространяющих сведения об условиях проекта, и операционные затраты.

Основным типом открытых финансовых проектов является эмиссия ценных бумаг (облигаций, акций и т.п.).

П4.5.2. Закрытый финансовый проект и показатели его эффективности

2.1. Дебитор - разработчик финансового проекта привлечения средств, как правило, исходит из своей потребности в средствах на период действия проекта (расчетный период).

Пусть заданы величины Рn, равные сумме потребных средств к концу n-го интервала времени действия. Объемы привлекаемых для обеспечения этих потребностей средств зависят как от них самих, так и от процентных ставок привлечения и от времени, на которое привлекаются средства. В свою очередь, дебитор должен учитывать, что сами ставки зависят от длительности периода, на который кредитор предоставляет свои средства, и, как правило, от величины суммы кредита.

2.2. Способ оценки проекта зависит от схемы кредитования. Простейшая схема заключается в получении однократного кредита в сумме, позволяющей покрыть все потребные затраты дебитора в расчетном периоде, и возврате полученной суммы вместе с процентными начислениями в конце периода.

Объем возвращаемой суммы равен:

где

- i - годичная ставка кредитного процента;

- Т - время от получения кредита до момента возврата, измеряемое в

годах.

Более сложные схемы предусматривают получение кредита частями, обеспечивающими покрытие затрат по мере их возникновения.

Тогда объем возвращаемой суммы меньше и равен

где Тn - время от конца n-го интервала до момента возврата.

Различаются также и схемы возврата. Наряду с указанным выше вариантом возврата в конце периода используется частичное погашение долга до момента окончания договора (амортизация платежей). Стандартными являются схемы полной или частичной амортизации равными долями (выплата кредитору постоянной ренты).

При полной амортизации дебитор выплачивает регулярно (N раз) такую сумму В, что PV платежей совпадает с взятой в долг суммой, т.е.

откуда

где

r = (1 + i) Т/N - 1,

a BT определяется по формулам (П4.1) или (П4.2).

При частичной амортизации дебитор выплачивает долг в виде ренты, покрывающей часть суммы ВТ, а остаток выплачивает в конце срока вместе с последней рентной выплатой.

Наиболее гибкой и зачастую наиболее выгодной для дебитора является схема, при которой кредит предоставляется долями, покрывающими текущие потребности, и эти доли возвращаются кредитору в установленные сроки вместе с процентами, накопленными с момента предоставления.

Пусть кредит предоставляется в начале n-го интервала в сумме Рn, равной затратам на этот интервал, а платеж осуществляется через время тауn, n + тауn <= Т. Тогда поток платежей определяется по формуле:

Bo всех приведенных вариантах формул ставки процента i могут быть различными, зависящими как от длительности, так и от кредитуемых сумм.

Разработчик финансового проекта должен провести первоначально обзор кредитного рынка с целью установления уровней ставок у различных кредиторов и их зависимостей от указанных величин, а затем расчеты потоков платежей по разным схемам.

Поскольку любой из указанных вариантов обеспечивает покрытие тех же затрат дебитора, то выбор лучшего (для дебитора) варианта может быть произведен по наименьшей приведенной (текущей) величине (PV) потока платежей. Под PV потока платежей понимается сумма, которую следовало бы внести на депозит, для того чтобы она покрывала все платежи:

где ig - процентная ставка по депозитам.

2.3. Оценка проекта кредитором определяется путем сравнения эффективности альтернативных вариантов инвестиций. Для сравнительной оценки доходности предусматриваемого в проекте потока платежей могут быть использованы показатели NPV, IRR и т.п. При этом следует учитывать, что расчеты такого рода должны быть проведены кредитором (финансово-кредитной организацией) предварительно, до объявления ставок по различным вариантам кредитов. Поэтому показатели доходности для различных схем выравниваются, а на первом плане при выборе финансовых проектов кредитором оказываются показатели инвестиционного риска.

2.4. Инвестиционный риск определяется прежде всего следующими компонентами:

- кредитным риском (риск нарушения условий договора дебитором);

- процентным риском;

- валютным риском.

- Защита от кредитного риска осуществляется тремя путями:

- залогом имущества дебитора;

- полным или частичным разделением риска со страхующим инвестиции гарантом;

- диверсификацией кредитного портфеля.

При использовании залога важнейшим элементом финансового проекта является оценка закладываемого имущества с учетом его реальной ликвидности.

При предоставлении гарантий необходима оценка финансового положения самого гаранта.

Диверсификация портфеля заключается в распределении инвестиций между многими заемщиками для уменьшения зависимости общего эффекта от вероятности невозврата отдельным заемщиком.

2.5. Процентный риск возникает в силу двух основных факторов:

- зависимости потока платежей от базовой процентной ставки, если по условиям договора ставки привязаны к базовой, например, рассчитываются как LIBOR + 2%, MIBOR или ставка рефинансирования ЦБ РФ на момент платежа, а базовая ставка может изменяться;

- зависимости PV от процентной ставки по депозитам, которая может измениться в ходе действия проекта.

Защита от процентного риска осуществляется путем выбора проектов, PV которых наименее чувствительно к изменению соответствующих ставок.

Простейшим показателем чувствительности является дюрация потока платежей, определяемая как эластичность*(8) потока потока PV по

где Ig - депозитная процентная ставка.

---

*(8) Эластичностью величины Q (например, объема продаж) по величине P (например, цене) называется отношение

Если PV определено согласно формуле (П4.4), то дюрация D равна:

(П4.5)

Чем меньше D, тем менее чувствителен результат к изменению величины a, а следовательно, к изменению процентной ставки.

В то же время, как вытекает из правой части (П4.5), дюрация является взвешенным средним сроком платежей. Поэтому проекты с более длительной рассрочкой платежей более чувствительны к процентным ставкам и, вообще говоря, менее предпочтительны, чем "короткие" займы.

Следует, однако, учитывать, что в период заведомо спадающих темпов инфляции долгосрочное кредитование под фиксированный процент может оказаться эффективнее для кредитора. При этом PV должна вычисляться с переменным дисконтом, основанным на прогнозе кредитных ставок, а использование IRR как показателя доходности нецелесообразно.

2.6. Валютный риск возникает в прямой форме, если суммы платежей (или ставки процента) выражены в иностранной валюте, а курс обмена валют является нестабильным. В косвенной форме валютный риск проявляется в тех случаях, когда основная деятельность заемщика связана с внешнеэкономическими операциями.

Основной формой уменьшения валютного риска (хеджирования) является заключение форвардных контрактов на валюту, приобретение валютных фьючерсов и опционов.

Форвардный контракт представляет собой договор между двумя сторонами, по которому стороны берут на себя обязательство обмена некоторой суммы по заранее фиксированному курсу обмена в определенный день.

Фьючерсы и опционы являются рыночными ценными бумагами, обеспечивающими обязательство или право обмена по фиксированному курсу с возможностью переуступки этого обязательства или права другому лицу до истечения срока их выполнения (см. также 5.3).

П4.5.3. Эмиссия облигаций и инвестиции в облигации

3.1. Эмиссия облигаций представляет собой открытый финансовый проект, при исполнении которого эмитент-дебитор оформляет свои обязательства в виде ценной бумаги, доступной любому кредитору (инвестору), согласному с объявленными, едиными для всех кредиторов условиями.

Эмиссия ценных бумаг регулируется Законом РФ "О рынке ценных бумаг" от 22.04.96 г. N 39-ФЗ. Согласно Закону, "облигация - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента".

Эмиссионные ценные бумаги могут иметь именную документарную форму, именную бездокументарную форму, документарную форму на предъявителя.

Закон полностью определяет процедуру эмиссии и состав документации, которой должна сопровождаться эмиссия. Разработчик проекта эмиссии ценных бумаг должен строго следовать положениям Закона (они включают информацию о возможных вариантах эмиссионных проектов и способах их оценки) и подготовить соответствующую документацию.

Эмитентом облигаций могут быть государство, муниципалитет, банк, синдикат банков или любая корпорация.

Эмиссия объявляется на определенную сумму, соответствующую номинальной цене облигаций, умноженной на число эмитируемых облигаций. Эмиссия сопровождается объявлением схемы выплат, организации выплат и организации торгов облигациями. Проспект эмиссии подлежит государственной регистрации.

3.2. По схеме выплат различают простые (бескупонные) облигации, где эмитент гарантирует выплату только в один срок (момент погашения облигации), и купонные облигации, где эмитент гарантирует дополнительные выплаты в промежуточные периоды между моментом эмиссии и моментом погашения.

Условно различают дисконтированные и процентные облигации.

Дисконтированные облигации продаются по цене ниже номинала, а погашаются (выкупаются) по номиналу. Доход инвестора определяется разницей между ценой погашения и ценой покупки.

Процентные облигации продаются в момент эмиссии по номиналу, а в момент погашения выплачивается номинальная сумма вместе с процентным доходом.

Купонные облигации сочетают оба принципа: дисконтный доход от разницы между ценой погашения (как правило, совпадающей с номиналом) и ценой покупки, а также процентный доход в виде купонных выплат, указываемых в процентах от номинала, причем последняя купонная выплата обычно реализуется в момент погашения.

Ставка купонного процента может быть фиксированной или переменной. Переменная ставка обычно привязана к некоторой базовой (например, ставка по облигациям федерального займа ОФЗ РФ) определяется через индекс доходности выпусков краткосрочных облигаций ГКО РФ с близкими сроками погашения). Эмитент может оговорить в условиях эмиссии возможность повышения купонного процента относительно базовой с целью повышения привлекательности облигаций для инвесторов (в ряде случаев это делалось Минфином РФ - эмитентом облигаций государственного сберегательного займа, ОГСЗ РФ). Возможно также оговорить ограничения на максимальный и минимальный уровень купонного процента (например, купонные выплаты по облигациям "Electricite de France" привязаны к ставке LIBOR, но несмотря на ее изменения, не могут быть ниже 5 1/8% и выше 8 1/4%).

Условия эмиссии могут также включать обязательства эмитента о досрочном выкупе облигаций начиная с некоторого момента после эмиссии. Например, эмитент 2-го облигационного займа С-Петербурга с 3-летним сроком обращения обязуется выкупать облигации по номиналу после 3-месячного срока их владения инвестором.

Выплата процентного дохода может быть организована по лотерейной схеме с распределением совокупного процента дохода между заемщиками в виде выигрышей, определяемых путем открытого лотерейного розыгрыша.

Разработчик проекта эмиссии облигаций обязан предусмотреть систему гарантий.

Для государственных и муниципальных займов в качестве гарантии обычно рассматривается включение затрат на обслуживание займа в защищенные статьи бюджета.

Корпоративные займы могут быть защищены собственностью корпорации. При этом могут быть выделены некоторые активы (например, объекты недвижимости), стоимость которых выступает в качестве залога (эмиссия такого рода называется обеспеченной).

В противном случае при нарушении обязательств эмитента инвестор (или организованная группа инвесторов) может добиваться выполнения обязательств в судебном порядке, причем держатели необеспеченных облигаций ставятся в ряд с другими кредиторами, имея перед ними приоритетное положение.

3.3. Эмитент облигаций, как правило, предлагает инвесторам облигации через посредников - финансово-кредитные и финансово-инвестиционные компании.

Посредники могут выполнять следующие функции:

- разработку условий, документальное оформление проспекта эмиссии, регистрацию в государственных финансовых органах и оповещение возможных инвесторов;

- организацию подписного синдиката, обязующегося выкупить заем (или часть эмиссии);

- организацию первичного размещения и вторичных торгов;

- организацию купонных выплат и оплаты сумм погашения инвесторам.

Разработка проекта должна включать проекты соглашения с посредниками, причем, как правило, из числа посредников выделяется один, именуемый генеральным агентом и берущий на себя основные обязательства.

Инициатива эмиссионного проекта всегда наказуема затратами времени и средств и подготовку и регистрацию проспекта эмиссии в прямой форме или в виде комиссионных посредникам.

3.4. Условием реализуемости проекта является его конкурентоспособность по сравнению с соответствующими облигациями, доступными на рынке ценных бумаг.

Базой для сравнения должны быть государственные облигации РФ, имеющие на внутреннем рынке России высший рейтинг надежности*(9). В любом случае гарантии, предоставляемые муниципальными и тем более корпоративными эмитентами, расцениваются рынком как более низкие. Поэтому при разработке проектов эмиссий должна быть предусмотрена более высокая доходность таких облигаций по сравнению с государственными. (Например, доходность по успешно реализуемому займу С.-Петербурга обычно на 5% выше, чем по ОГСЗ РФ.)

---

*(9) На период до 1998 г.

Ha реализуемость проекта и затраты на реализацию влияет также принятая форма облигаций. Документарная форма влечет затраты на изготовление сертификатов облигаций, но она единственно возможная, если это облигации на предъявителя. Вместе с тем предъявительские облигации (в силу анонимности владельца) имеют преимущества при ориентации эмиссии на массового инвестора в силу отсутствия затрат на регистрацию прав собственности.

3.5. Разработка проекта должна включать точную оценку затрат эмитента на обслуживание облигационного займа, а также рекомендуемую схему оценки доходности инвестиций в облигации для возможных эмитентов.

Размещение облигаций влечет за собой поток платежей. Следует четко различать оценки эффективности облигаций для различных сторон, участвующих в сделке.

Для эмитента-дебитора эффективность размещения облигации определяется:

затратами на организацию эмиссии, включая затраты на комиссионные посредникам и публикацию информации об эмитенте, предусмотренную Законом;

доходами от продажи облигаций;

затратами на обслуживание долга, включая купонные выплаты и затраты на погашение.

Оценка эффективности проекта для эмитента определяется стандартным образом с учетом всех элементов потока платежей.

Тогда NPV потока платежей для эмитента равна:

(П4.6)

где: P - организационные затраты, приведенные к моменту начала

0 размещения;

N(t) - число облигаций, размещенных в момент t;

С(0) - номинальная цена облигации, равная цене погашения

(реализуемого в момент Т);

C(t) - цена продажи облигации (в денежных единицах) в момент t;

K(s, t) - купонные выплаты в момент s по одной облигации,

размещенной в момент t;

i - базовая кредитная ставка.

Если эмитент размещает эмиссию сразу (например, продает все облигации посредникам-андеррайтерам по цене C(0), то расчет упрощается:

(П4.7)

Положительность NPV означает преимущество эмиссии по сравнению с получением кредита по ставке 1. Предпочтительным является вариант организации с наибольшим NPY. Ставка i, обеспечивающая равенство нулю NPV, представляет собой IRR проекта, и также может служить для выбора лучшего варианта организации, но рекомендуется только при однократном размещении.

При размещении в ходе реализации проекта оценки содержат важнейшие факторы неопределенности - график размещений, задаваемый в формуле (П4.6) числами N(t), и график цен продаж C(t). Завышение оценки этих величин - опасная особенность многих плохо разработанных проектов.

3.6. Оценка доходности облигаций для инвестора также представляет собой сложную проблему. Как правило, эмитент предлагает инвесторам расчетную схему оценки доходности. Публикация (quotation) текущих значений расчетной доходности служит важнейшим элементом компании размещения.

Обычно публикуется доходность к погашению (yield to maturity, YTM), рассчитываемая для бескупонных облигаций по формуле простых процентов на текущую дату t:

где C(t) - текущая цена продажи (в % к номиналу),

Т - t - время до погашения, в днях (иногда годовой период задается в 365 дней).

Подчеркнем условность публикуемых YTM. Например, при первоначальном размещении ГКО в публикуемых данных вводился фактор, учитывающий преимущества ГКО как ценной бумаги с доходом, не облагаемым налогом.

Публикуемые YTM по ОФЗ, являющимся облигациями с переменным купонным процентом, объявляемым только перед началом очередного купонного периода, исходят из формального предположения, что ОФЗ после очередной купонной выплаты может быть продана по номиналу.

YTM вычисляется по формуле:

(П4.9)

где:

Кn - очередной купонный платеж (в процентах к номинальной цене облигации), осуществляемый в момент tn.

Инвестор может использовать публикуемые YTM только для краткосрочных инвестиций (не более трех месяцев) и только при условии, что инвестиции осуществляются им на все время вплоть до погашения. В противном случае инвестор должен использовать оценки эффективной доходности, учитывающие поток платежей за предполагаемый период владения (держания) облигациями.

Если инвестор ориентирован на держание купонной облигации до погашения (такой инвестор обычно именуется консервативным), то при выборе варианта инвестиций он может использовать расчет NPV потока платежей:

(П4.10)

где i - базовая ставка процента по депозитам, а сумма g распространена только на те купонные выплаты, которые придут после момента t покупки облигации.

Более того, в период нестабильной инфляции целесообразно приведение платежей с учетом переменности депозитных ставок в силу какой-либо схемы прогноза. To же относится и к учету заранее неизвестных купонных платежей для займов с переменным купонным процентом.

Инвестор, придерживающийся тактики продажи облигаций в наиболее выгодный момент еще до погашения (краткосрочный инвестор), должен ориентироваться на текущую доходность.

Текущая доходность r за день вычисляется по формуле:

(П4.11)

где :

Tпр, Tпок - даты (в днях) покупки и продажи,

a C(Tпок), C(Tпр ) - соответствующие цены.

Эта доходность может быть условно пересчитана в годичную стандартным образом:

Поскольку в момент начала операции (в момент покупки) цена продажи неизвестна и может быть лишь прогнозируема, то оценка доходности спекулятивных инвестиций всегда содержит неопределенность, т.е. элемент риска, и в этом отношении краткосрочные инвестиции в облигации сопоставимы с инвестициями в акции (см. ниже).

П4.5.4. Эмиссия акций и инвестиций в акции

4.1. В соответствии с Законом о рынке ценных бумаг "акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом (АО) и на часть имущества, остающегося после его ликвидации".

Порядок эмиссии акций, обязанности эмитента и права инвестора-акционера регулируются Законом.

4.2. Эмиссию акций вправе осуществить акционерное общество (АО) в момент его организации (первичная эмиссия) с целью формирования уставного капитала АО, а также в ходе деятельности АО (повторные эмиссии) с целью увеличения уставного капитала.

В соответствии с Положением об акционерных обществах (N 601 от 25.12.90 г.) общее собрание акционеров может также консолидировать существующие акции или разделить существующие акции на акции меньшего номинала (сплит), изменить уставный капитал путем изменения номинальной стоимости акций.

Обыкновенные и привилегированные акции одного и того же АО являются различными ценными бумагами. Каждая обыкновенная акция дает один голос на собрании акционеров, и поэтому содержит потенциальное право участия в управлении. Привилегированная акция не дает права голоса, но имеет преимущество перед обыкновенными при распределении прибыли и удовлетворении претензий при ликвидации АО. Эмиссия привилегированных акций может сопровождаться обязательством выплаты фиксированных дивидендов и в этом случае близка по характеру к эмиссии корпоративных облигаций.

4.3. Абсолютное большинство российских АО было создано в процессе приватизации государственных предприятий. Уставный капитал определялся путем формальной оценки имущества АО по ценам, являвшимся фиктивными даже в момент создания АО. Номинальная стоимость акции определялась по результатам ваучерного аукциона из формального условия приближенной делимости суммы уставного капитала на число ваучеров, предъявленных на аукцион. В дальнейшем ряд АО произвел переоценку имущества с увеличением номинала и изменением числа акций. При слиянии АО зачастую производился обмен акции слившихся АО на акции объединенного или одного из них.

Следует иметь в виду, что в международной практике номинал акции не имеет никакого значения. Существенна лишь рыночная цена акции. Однако в российских условиях акции большинства АО фактически не котируются на рынке и их номинал может служить в качестве начального ориентира при формировании рыночной цены.

4.4. Организация вторичной эмиссии акции может быть эффективным финансовым проектом, способным привлечь дополнительные инвестиции с существенно меньшими затратами, чем при привлечении капитала с помощью займов.

Формально при размещении дополнительной эмиссии АО несет только организационные затраты, поскольку отсутствует обязательность выплаты дивидендов по акциям, а решение о выплате (или невыплате) дивидендов принимается собранием акционеров. Владелец (или группа владельцев) контрольного пакета акций полностью определяет дивидендную политику, и, что более существенно, распределение доходов АО. Только владение контрольным пакетом позволяет реально принимать участие в управлении.

В силу этого разработка проекта вторичной эмиссии, осуществляемая реальным руководством АО, как правило, преследует цель привлечения капитала до предела, при котором это руководство сохраняет контрольный пакет. В некоторых случаях проект вторичной эмиссии может быть направлен на привлечение инвестора-партнера, с которым руководство намерено разделить контрольные функции.

В связи с указанным при организации размещения в соответствии с Законом могут быть приняты следующие меры:

- закрытое размещение, при котором право приобретения новых акций получают владельцы старых в пропорциях, соответствующих их исходной доле;

- ограничение на приобретение акций нерезидентами.

Эмитент также может разработать схему размещения, ориентированную на привлечение возможно большего числа мелких инвесторов. При этом реальный контрольный пакет оказывается ниже 50% голосующих акций ввиду несогласованности действий мелких инвесторов.

Согласно Закону, каждый выпуск эмиссионных ценных бумаг подлежит государственной регистрации.

При этом регистрация возможна только в том случае, если выпуск размещен в полном объеме, указанном в ранее зарегистрированном проспекте эмиссии, либо в количестве, не меньшем заранее установленного Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг. В противном случае эмиссия признается несостоявшейся, а эмитент обязуется возвратить средства инвесторам. Длительность интервала между началом размещения и регистрацией выпуска не может быть более года.

Таким образом, разработчик проекта эмиссий должен учитывать риск неразмещения.

Для уменьшения этого риска разработчик проекта должен предусмотреть ряд дополнительных мероприятий, направляемых на повышение привлекательности акций для инвесторов - потенциальных акционеров.

4.5. Привлекательность акций, как и любых других инвестиций, определяется доходностью и надежностью.

Доходность инвестиций в акции за период Т владения ими равна:

где:

Спок(t) - цена покупки в момент t,

Спр(t + T) - цена продажи через время Т;

d - сумма дивидендов, полученных за это время.

Таким образом, инвестор заинтересован в возможно более быстром росте цен, в высокой ликвидности (малой разнице между текущей ценой продажи и покупки) и в высоких дивидендах.

Теоретически цена акций определяется либо как величина собственного капитала АО деленного на число эмитированных акций, либо как PV потока дивидендных выплат.

Практически роль этих теоретических оценок несущественна ввиду условности величины уставного капитала, являющегося важной частью собственного, а также полной неопределенности дивидендной политики в будущем.

Разработчик проекта эмиссии должен учитывать влияние доходности ранее выпущенных акций на перспективу успешного размещения.

Инвестор при приобретении акций ориентируется прежде всего на доходность этих акций в прошлом. Тем самым новая эмиссия может быть успешной, только если до нее:

- рыночные цены акций того же АО росли достаточно быстро;

- рынок акций был достаточно активным;

- выплачивались существенные дивиденды.

В силу последнего фактора эмитент, как правило, должен пойти на дополнительные затраты, организовав повышенные выплаты дивидендов или участив их (например, раз в квартал) в период, предшествующий новой эмиссии, а также пойти на затраты, связанные с ускорением торгов (облегчением условий перерегистрации прав собственности и т.п.) и рекламой деятельности АО.

Согласно Закону, эмитент обязан опубликовать информацию о своей финансово-хозяйственной деятельности, а также об основных акционерах.

Обязательная информация достаточно полна для вычисления показателей фундаментального анализа в динамике за последние 3 года, а следовательно, для оценки риска ликвидации АО.

П4.5.5. Портфель инвестора и хеджирование риска

5.1. Реализация любого финансового проекта (финансовая операция) связана с риском для кредитора-инвестора. He рекомендуется рассматривать инвестиционный риск только как риск невозврата.

Инвестору следует обращать внимание на следующие виды риска:

- кредитный риск, связанный с возможным неисполнением контрагентом сделки своих обязательств;

- рыночный риск, связанный с возможным возникновением неблагоприятной для инвестора рыночной конъюнктуры;

- риск ликвидности, связанный с потерями при реструктуризации портфеля инвестиций, возникающими из-за существования разницы между ценами покупки и продажи ценных бумаг на финансовых рынках.

Финансовая операция называется рискованной, если ее доходность заранее неизвестна, и тем более рискованной, чем выше уровень неопределенности.

В финансовой теории принято считать доходность случайной величиной, а в качестве меры риска использовать либо среднеквадратичное отклонение от ожидаемого значения (волатильность), либо вероятность того, что доходность окажется ниже заданного уровня.

В качестве такого уровня обычно принимается доходность к погашению краткосрочных государственных облигаций.

5.2. Ha развитом конкурентном рынке нельзя ожидать более высокой доходности без увеличения риска. Как правило, риск инвестиций в акции выше риска инвестиций в облигации, причем на мировых рынках регулярно производится экспертная оценка риска корпоративных облигаций и публикуется соответствующий рейтинг.

Для снижения риска инвестиций в рыночные бумаги используются производные ценные бумаги, именуемые фьючерсами и опционами.

Фьючерсы позволяют зафиксировать условия сделки до ее реализации в будущем. Более того, каждая из сторон сделки может передать свои обязательства любому агенту рынка, согласному на это.

Опцион представляет собой право (но не обязанность) провести сделку в будущем на оговоренных условиях с опять-таки возможностью уступки этого права.

Следует подчеркнуть, что право провести сделку возникает при покупке опциона, а обязанность - при его продаже. Продажа (первичная) опциона потенциально может привести к большим финансовым потерям при резком изменении рыночной конъюнктуры.

Фьючерсы, как любое обязательство, должны быть гарантированы, для чего, как правило, используется залог. Опционы, как любое право, должны быть оплачены стороной, приобретающей это право.

Как фьючерсы, так и опционы на валюту и ценные бумаги позволяют ограничить риск инвестиций в них, но не избежать его без снижения доходности. Вместе с тем фьючерсы и опционы являются сами по себе рискованными ценными бумагами, являющимися объектами спекулятивной биржевой игры. Залог, необходимый для приобретения фьючерса, составляет обычно не более 10% его стоимости, но при неблагоприятном изменении стоимости фьючерса требуется, как правило, немедленное довнесение залога. Поэтому при использовании фьючерсов необходимо учитывать риск, связанный с возможной временной потерей платежеспособности инвестора из-за необходимости в случае неблагоприятной рыночной конъюнктуры отвлекать большие финансовые ресурсы для поддержания залога на требуемом уровне.

5.3. Основным методом защиты инвестиций от риска является диверсификация инвестиций, распределение инвестируемого капитала между различными видами инвестиций.

Эффективность диверсификации инвестиций в рыночные ценные бумаги определяется тем, что доходность по различным видам ценных бумаг изменяется по-разному и проигрыш в одних может быть компенсирован выигрышем в других.

Капитал, распределенный между различными видами инвестиций, называется инвестиционным портфелем.

Для ряда финансовых организаций структура инвестиционного портфеля ограничивается нормативами государственных органов, выполняющих контрольные функции (ЦБ РФ - для коммерческих банков, Росстрахнадзор - для страховых компаний).

Нормативами предусматривается ограничение доли рискованных инвестиций с учетом условных нормативных различий в степени риска.

Вместе с тем нормативы оставляют достаточные возможности выбора структуры портфеля и, более того, не ограничивают краткосрочные операции в интервалах между отчетными датами.

5.4. Выбор портфеля инвестиций в рыночные ценные бумаги и его реструктуризация в зависимости от поведения рынка являются сложной проблемой, решение которой требует участия профессионально подготовленных специалистов.

Основу любого инвестиционного решения составляют прогноз доходности финансовых операций и оценка его точности. Принято выделять два подхода: технический анализ и фундаментальный анализ. В рамках технического анализа все рекомендации даются только на основе данных об истории торгов (ценах и объемах сделок). В рамках фундаментального анализа используются в основном сведения о финансовом состоянии эмитента в момент принятия решения и в прошлом. В настоящее время развивается комплексный системный подход, где используются как истории торгов, так и данные о состоянии эмитента. В условиях современной России особо важную роль играет инсайдерская информация, т.е. получаемая непосредственно из фирмы-эмитента, а также информация о поведении крупных агентов-инвесторов, прежде всего нерезидентов, способных своими действиями существенно повлиять на поведение цен.

5.5. Для инвестора, не являющегося профессиональным агентом рынка (дилером), зарабатывающим на краткосрочных спекулятивных операциях, можно дать следующие упрощенные рекомендации по формированию портфеля инвестиций в рыночные ценные бумаги:

- выяснить текущую доходность к погашению государственных облигаций, срок погашения которых соответствует предполагаемой длительности инвестиций (инвестиции в такие облигации являются безрисковыми, и их доходность служит в качестве базы для сравнения с любыми другими),

- по публикациям (в частности, данным агентства AK&M) составить список эмитентов, акции которых могут быть предметом инвестиций, а также статистические характеристики доходности инвестиций в эти акции,

- из списка надлежит отобрать десять видов с наибольшими значениями ожидаемой доходности, но не включать акции, ожидаемая доходность которых ниже безрисковой (следите, чтобы доходности были приведены к одному и тому же интервалу времени!),

- из отобранных десяти выделите пять с наибольшими значениями коэффициентов "альфа", отражающими преимущества этих видов перед поведением рынка в целом,

- выясните Р/Е-отношения для выделенных акций (P/E есть отношение цены акции к прибыли, полученной фирмой-эмитентом, приходящейся на одну акцию, и этот главный параметр фундаментального анализа публикуется для всех акций, котируемых в Российской торговой системе),

- распределите инвестируемый в акции капитал между выделенными акциями в пропорции, обратной Р/Е-отношениям, т.е., чем выше прибыль, приходящаяся на вкладываемый рубль, тем предпочтительнее вложение.

Еще раз подчеркнем, что инвестиции в акции всегда являются рискованными, a распределение капитала между безрисковыми и рискованными инвестициями может быть только предметом решения самого инвестора, результатом его склонности к риску.

Рекомендации технического и фундаментального анализа относятся лишь к структуре рискованных вложений. Установленные ЦБ РФ нормативы, ограничивающие долю рискованных вложений для банков, могут быть хорошим ориентиром для любых консервативных инвесторов.

5.6. В условиях нестабильности обменного курса рубля даже инвестиции в государственные ценные бумаги, котируемые в рублях, становятся рискованными для инвестора, оперирующего своими капиталами на внешних рынках. Для него всегда возникает проблема распределения между инвестициями, приносящими доход в рублях, и инвестициями в конвертируемой валюте.

Наиболее простым способом ограничения валютного риска является заключение форвардных или фьючерсных сделок на валюту. Форвардная сделка на валюту фиксирует значение обменного курса, по которому одна из сторон сделки обязуется купить, а другая продать определенное количество валюты на определенную дату. Фьючерсная сделка отличается от форвардной возможностью переуступки обязательств до наступления срока исполнения контракта.

Инвестиции с доходностью, определяемой в рублях, могут сопровождаться заключением в форвардной (фьючерсной) сделки, которая позволит конвертировать полученные после завершения инвестиционного проекта рублевые активы в валютные без дополнительного риска.

5.7. He имея свободного капитала на текущий момент, но предполагая его появление в будущем, инвестор может гарантировать его эффективное размещение в валюту или ценные бумаги, приобретая опцион на покупку таковых по фиксированной цене (курсу) на момент, когда таковые свободные средства появятся.

Эта цена (курс) может оказаться ниже той, которая фактически сложится на рынке. В этом случае инвестор совершает сделку (реализует инвестиционный проект). В противном случае он отказывается от использования своего опциона (права), теряя лишь фиксированную сумму, заплаченную за приобретение опциона.

Оценка того, насколько целесообразны затраты на приобретение опциона (оценка "справедливой цены" опциона), представляет собой наиболее сложную задачу финансового анализа и невозможна без специальных расчетов.

П4.5.6. Пример оценки эффективности закрытого инвестиционного проекта со стороны дебитора (выбор схемы кредитования)

Все числовые данные в этом и дальнейших примерах условны, но в определенной мере ориентированы на реалии начала 1997 г. В период финансового кризиса резко ухудшились возможности прогнозирования процентных ставок и изменилась сама структура рынка. Потому примеры носят чисто иллюстративный характер, а получаемые в них конкретные выводы верны лишь относительно использованных данных.

1. Для реализации проекта переоборудования цеха по изготовлению пластиковых бутылок предприятие намерено приобрести и установить новый агрегатный комплекс стоимостью 1,2 млн.долл.США. Дополнительные затраты, связанные с установкой и наладкой комплекса и обучением персонала, составляют 300 млн.руб. в месяц в течение трех месяцев, начиная с первого месяца после момента оплаты закупки.

Предприятие на текущий момент располагает свободными собственными средствами 0,2 млн.долл.США (или их рублевым эквивалентом).

Предполагается поступление свободных средств в объеме 300 млн.руб. в месяц в течение первых трех месяцев и в объеме 600 млн.руб. в месяц в течение последующих трех лет.

Требуется разработать проект изыскания недостающих средств на финансовом рынке с целью получения кредита на наиболее выгодных условиях.

Подчеркнем, что анализ не затрагивает вопроса о целесообразности самого реального проекта переоборудования цеха и, в частности, не обсуждается, связано ли увеличение потока свободных средств с использованием нового оборудования. Предполагается, что этот вопрос уже решен.

Рассмотрим первоначально некоторые базовые варианты:

1.1. Взять кредит на всю сумму затрат, связанных с реализацией проекта. При обменном курсе 6 тыс.руб. за долл.США она составит 8,1 млрд.руб. или 1,35 млн.долл.;

1.2. Взять кредит на сумму затрат, превышающую сумму, располагаемую на текущий момент, т.е. 6,9 млрд.руб. (1,15 млн.долл.);

1.3. Взять кредиты на покрытие "нескомпенсированных" издержек, т.е. 6,0 млрд.руб. в начальный момент.

При этом учитываются поступления свободных средств в период запуска комплекса.

Ясно, что базовый вариант 1.3 заведомо предпочтителен. Однако его следует проработать детальнее, с учетом различных схем возврата основной суммы, - 6,0 млрд.рублей (1 млн.долл.США).

Пусть на рынке предлагаются две схемы:

1.3a. Долгосрочный кредит (на 1 - 2 года) под 50% годовых с погашением в конце срока;

1.3b. Долгосрочный кредит по номинальной ставке 48% годовых (4% в месяц) с равномерным погашением накопленной суммы начиная с четвертого месяца.

На первый взгляд схема 3b несколько предпочтительнее для дебитора. Однако анализ показывает, что это неверно.

Выясним первоначально, когда удастся расплатиться по схеме 1.3a, если для возврата будут использованы свободные средства в объеме 0,6 млрд.руб., поступающие в конце каждого месяца начиная с четвертого. При этом необходимо учесть, что эти средства могут накапливаться на депозитном счете под 3% месячных.

Таблица накопленных в конце каждого месяца сумм n(t) (в млрд.руб.) приведена ниже (табл.П4.1).

Таблица П4.1

Каждый последующий элемент таблицы n (t + 1) рассчитывается по предыдущему, n(t), по формуле n (t + 1) = 1,03 x n (t) + 0,6 и приведен с точностью до третьего знака.

Уже к двенадцатому месяцу накопленная сумма превзойдет сумму кредита. Однако к этому времени нарастут и проценты.

Рассчитаем рост долга вместе с процентами. При этом необходимо точно знать используемую схему начисления.

В банковской практике часто используется комбинированная схема начисления процентов по долгу, т.е. начисление сложных процентов за сроки, кратные году, и начисление простых процентов за промежуточные сроки. В этом случае рост долга по месяцам d(t) в млрд.руб. отражен в табл.П4.2.

Таблица П4.2

Элементы табл.П4.2 рассчитываются по формулам:

d (12) = d(0) x 1,5 = 6,0 x 1,5 = 9,0;

Из сравнения табл.П4.1 и П4.2 вытекает, таким образом, что кредит может быть погашен только через 1,5 года, причем придется изыскивать дополнительную сумму 0,091 млрд.руб. или оттянуть выплату еще на месяц.

Обратимся теперь к схеме 1.3b.

Выясним, какую ежемесячную выплату в этом случае необходимо производить, чтобы расплатиться с долгом за те же 15 месяцев (с 4-го по 18-й). В соответствии с п.П4.2 величина ежемесячной выплаты в этом случае определится из решения уравнения (в млн руб.):

откуда, учитывая, что i = 0,04, находим

в то время как дебитор имеет возможность выплачивать только 0,6 млрд.руб.

Таким образом, анализ показывает, что вариант 1.3b не имеет преимуществ перед вариантом 1.3a, несмотря на более низкую номинальную процентную ставку. Практически предпочтительным может оказаться следующий вариант: 1.3c. Взять кредит на один год с погашением в конце года, а для обеспечения недостающей суммы взять повторный кредит. Проведем анализ этого варианта. В соответствии с ранее проведенным расчетом в конце года дебитор будет располагать суммой 6,095 млрд.руб. (см. табл.П4.1), а накопленная сумма долга равна 9,0 млрд.руб. (см. табл.П4.2). Таким образом, требуется повторный кредит на сумму 2,905 млрд.руб. Предположим, что он будет взят на полгода под те же 50% годовых, т.е. придется отдать

Выясним, удастся ли расплатиться из свободных средств, поступающих по 0,6 млрд.руб. в месяц и накапливаемых под 3% месячных.

Накопленная сумма составит 3,881 млрд.руб.

Таким образом, этот вариант (если он реализуем) наиболее выгоден: предприятие избавляется от долгов так же, как и в варианте 3а, за 1,5 года, но с положительным сальдо 0,25 млрд.руб.

Рассмотрим, наконец, последний вариант, в котором схема аналогична 1.3c, но кредит берется в долларах под 25% годовых. Все рублевые поступления конвертируются в валюту и накапливаются на депозите.

Сумма кредита - 1 млн.долл.США. Через год придется выплатить 1,25 млн.долл.США.

При расчете накоплений необходимо принять гипотезу о темпах изменения валютного курса. Обычно пролонгируют сложившуюся на текущий момент тенденцию, например, 60 пунктов в месяц. Схема накопления определяется договором с банком. Для простоты примем простейший вариант, когда все суммы вкладываются под простой процент 12% годовых, то. е. ежемесячно к вложенной сумме добавляется 1% от нее.

Тогда общая сумма накоплений (за 4-й - 12-й месяцы от момента заключения договора о кредитовании) составит (в млн.долл.США):

Рост обменного курса почти компенсирует рост в силу процентных ставок.

На оставшуюся сумму 0,3824 млн.долл.США через год (после первого) берется повторный кредит на полгода под 20% годовых.

Возвращаемая сумма составит 0,4206 млн.долл.

Оценим реальность ее возврата при накоплении по прежней схеме. Оно даст сумму:

Оказывается, что возврат возможен, притом с положительным сальдо 0,1121 млн.долл. или 793,8 млн.руб. по предполагаемому курсу.

Таким образом, при принятых предположениях валютный вариант схемы 1.3c оказывается наиболее выгодным.

Подчеркнем, что этот вывод не является универсальным: он определился при анализе конкретных данных и при принятии определенных гипотез.

Пользователь данных Рекомендаций может применять ту же схему анализа, но каждый раз рассматривать собственные данные и опираться на собственные гипотезы, т.е. экспертные оценки процентных ставок и прогноза обменных курсов.

Замечание 1. В приведенном примере (по крайней мере, для схемы 1.3a) явно не использовались формулы приведения типа PV. Фактически же сравнение вариантов производилось путем приведения к конечному моменту - 1,5 года после заключения договора о кредитовании.

Замечание 2. Проведенный анализ необходимо дополнить рассмотрением других сценариев. Например, в последнем варианте было принято, что кредит на 0,5 года будет выдан под 20% годовых. Нетрудно убедиться, что этот вариант сохраняет преимущество и при кредите под 25%, и подсчитать результаты и при иной гипотезе о темпах роста обменного курса. Более того, дебитор может зафиксировать принятые гипотетические курсы путем заключения соответствующих форвардных контрактов на покупку валюты в соответствующие месяцы, хотя это и потребует отвлечения соответствующих средств для залогового обеспечения.

2. Рассмотрим теперь несколько более общую задачу.

Пусть дополнительные затраты, связанные с установкой нового агрегатного комплекса, составляют 500 млн.руб. в месяц (вместо предыдущих 300 млн.руб.) в течение трех месяцев начиная с первого месяца после момента оплаты закупки. Все же остальные условия остаются такими же, как в предыдущем варианте.

По-прежнему требуется разработать проект изыскания недостающих средств на финансовом рынке с целью получения кредита на наиболее выгодных условиях.

Основные базовые варианты теперь выглядят так:

2.1. Взять кредит на всю сумму затрат, связанных с реализацией проекта. При обменном курсе 6 тыс.руб. за 1 долл.США она составит 8,7 млрд.руб. или 1,45 млн.долл.;

2.2. Взять кредит на сумму затрат, превышающую сумму, располагаемую на текущий момент, т.е. 7,5 млрд.руб. (1,25 млн.долл.);

2.3. Взять кредиты на покрытие издержек по мере необходимости, т.е. в начальный момент 6,0 млрд.руб., а далее - месячные кредиты на покрытие дополнительных затрат.

Учитывая, что кредитный процент на длительный срок (приблизительно 50%) выше, чем на месячный приблизительно 30%), приходим к заключению, что базовый вариант 2.3 заведомо наиболее выгоден.

Если принять, что ставка кредитного процента на месячный срок равна точно 30% в год (2,5% в месяц), он выглядит так:

- 6,0 млрд.руб. в начальный момент;

- 0,2 млрд.руб. через месяц на месяц;

- 0,405 млрд.руб. через два месяца на месяц (0,2 х 1,025 = 0,205 млрд.руб. на погашение долга за предыдущий месяц плюс 0,2 млрд.руб. на покрытие разницы между необходимыми (500 млн.руб.) и располагаемыми (300 млн.руб.) средствами в данном месяце);

- 0,615125 млрд.руб. через три месяца на месяц (считается так же, как в предыдущем пункте);

- 0,030504 млрд.руб. через четыре месяца на месяц (так как теперь располагаемая сумма равна 600 млн.руб., а новых расходов уже нет).

Таким образом, возврат основного долга может начаться только с пятого месяца. Предположим, что это возможно, и рассмотрим две схемы возврата, аналогичные рассмотренным в предыдущем разделе:

2.3a. Долгосрочный кредит (на 1 - 2 года) под 50% годовых с погашением в конце срока (ясно, что возможность первой схемы вообще не зависит от того, с какого месяца начинают накапливаться возвращаемые средства);

2.3b. Долгосрочный кредит по номинальной ставке 48% годовых (4% в месяц) с погашением:

на пятом месяце от момента взятия основного займа 0,567 млрд.руб.;

- далее, начиная с шестого месяца, - равномерным.

Вновь начнем сравнение схем погашения со схемы 2.3a, считая, что для возврата будут использованы все свободные средства, т.е. 0,567 млрд.руб. на пятом месяце и 0,6 млрд.руб. в месяц в дальнейшем при условии, что эти средства могут накапливаться на депозитном счете под 3% месячных.

Соответствующее соотношение для расчета накопленных в конце каждого месяца средств теперь имеет вид

n(5)= 0,567; n(t + 1) = 1,03 n(t) + 0,6 при t >= 5.

Результаты расчетов приведены (до третьего знака) в табл.П4.3.

Таблица П4.3

Рост долга вместе с процентами рассчитывается по той же формуле, что и выше. Поэтому результат расчета уже содержится в таб.П4.2.

Мы видим, что в данном случае кредит может быть погашен к концу 20-го месяца от момента его получения.

Рассмотрим теперь схему 2.3b и рассчитаем, какой в этом случае должна быть величина равномерной выплаты В (начиная с шестого месяца), чтобы расплатиться с кредитом за те же 20 месяцев от начала.

Величина равномерной выплаты В определится в этом случае из соотношения (в млн.руб.):

откуда получается, что В > 656,4 млн.руб., в то время как располагаемая ежемесячная сумма равна 600 млн.руб.

Таким образом, в рассматриваемом варианте схема 2.3b (схема амортизации долга) уже определенно проигрывает схеме 2.3a, несмотря на меньшую величину номинального кредитного процента.

П4.5.7. Примеры расчета доходностей инвестиций в ценные бумаги

Определение доходности инвестиций в ГКО и МКО

ГКО (МКО) являются краткосрочными бескупонными государственными (муниципальными) облигациями. Схема расчета публикуемых доходностей к погашению одинакова.

Численный пример. Цена на торгах СПб валютной биржи 11.04.97 г. по выпуску МКО SV34010GSPMO составляла 70,80 (в % к номиналу), на дату погашения 22.04.98 г. инвестор получит 100% номинала ("Финансовые известия". 1997. N 277).

Доходность инвестиций за весь период до погашения составляет (в процентах):

Номинальная доходность к погашению (YTM) равна:

При вычислении эффективной доходности используется приведение по схеме сложных процентов. Искомая величина находится из условия:

Определение доходности инвестиций в ОФЗ и ОГСЗ

Облигации федерального займа (ОФЗ) дают как дисконтный, так и купонный доход, выплачиваемый ежеквартально или раз в полгода, при этом ставка купона переменна и объявляется только на ближайший купонный период.

Аналогичная ситуация характерна и для облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ).

Официально принятая схема исчисления доходности к погашению (YTM) исходит только из этой известной купонной выплаты.

Численный пример. Цена закрытия на биржевых торгах 01.04.97 г. по выпуску 24010 с датой погашения 17.06.98 г. и датой ближайшей купонной выплаты 11.06.97 г. составляла 97,74% к номиналу. Объявленный купонный

поскольку купонный период по этому выпуску равна 182 дням. Однако при покупке придется доплатить накопленный купонный доход. Так как до ближайшей купонной выплаты остается 71 день, величина этого дохода равна

YTM рассчитывается следующим образом:

т.е. исходя из того, что через 71 день, оставшийся до купонной выплаты, можно продать облигацию по номиналу.

Необходимо учесть, что полученное YTM не пригодно при сравнении доходности ОФЗ с другими государственными бумагами, даже имеющими аналогичные даты погашения.

Сравним, например, ГКО выпуск 22077 со сроком до погашения 288 дней, продаваемый 01.04.97 г. по цене 77,64% номинала, и ОФЗ выпуск 24006 со сроком до погашения 309 дней.

Купонный период равен 91 дню, до ближайшего купонного платежа с номинальным годовым процентом 29,28% в данный день остается 36 дней, после чего будут еще 3 купонных платежа с заранее не известной ставкой.

Облигации ОФЗ продаются по цене 98,65 с добавлением накопленного купонного дохода:

Номинальная доходность к погашению (YTM) ГКО равна:

Эффективная доходность ГКО составляет:

Эту величину можно принять в качестве ставки приведения для оценки инвестиций в ОФЗ. В предположении неизменности купонной ставки получим:

Таким образом, даже если ставка останется прежней, вложения в ОФЗ менее эффективны, чем в ГКО, хотя публикуемая YTM для ОФЗ выше и составляет

Необходимость сравнения с учетом динамики купонных ставок особенно ясна при решении вопроса о выборе предпочтительного выпуска ОФЗ или серии ОГСЗ из числа присутствующих на рынке и имеющих существенно различные сроки до погашения. Однако при этом важно учесть и динамику ставок приведения, поскольку эффективность альтернативных инвестиций (например, в ГКО) также падает, что может частично компенсировать падение купонных ставок.

Приведем численный пример такого сравнения эффективности вложений в различные серии ОГСЗ. Расчеты были проведены по данным, располагаемым на 26.11.96 г.

При этом предполагалось, что как купонные платежи, так и ставки приведения будут падать экспоненциально с одним и тем же темпом а:

где:

P0 - текущий (на день расчета) известный уровень ближайшего купонного платежа (в %),

r0 - текущая ставка приведения,

rбеск. = Pбеск. - прогнозируемый уровень ставок в достаточно далеком будущем (более двух лет).

Согласно прогнозам, было принято: a = 0,87, rбеск. = 10%, причем за единицу времени был принят квартал (91 день).

Рекомендуется выбрать выпуск ОГСЗ, для которого NPV окажется наибольшим.

Расчет NPV производится по формуле с переменной ставкой приведения:

где

- P - цена на дату расчета (включающая накопленный купонный доход);

- P1, ...P4 - купонные платежи;

- r1, ...r4 - процентные ставки за квартал (годовые, деленные на 4), известные или прогнозируемые на моменты выплат соответствующих купонных платежей;

- t1 = n/91, где n - число дней до ближайшего платежа.

Все платежи, произведенные ранее (до даты расчета), не учитываются.

Результаты расчетов сведены в табл.П4.4.

Таблица П4.4

Выплаты, отмеченные*, были известны, остальные прогнозировались. Исходная (текущая) ставка приведения ro принималась равной 32,4%.

Вывод, вытекающий из расчета, ясен:

следует инвестировать в самую "дальнюю" серию XI. Вместе с тем если ориентироваться на YTM, рассчитанную по официальной методике с учетом только ближайшего купонного платежа, то преимущество получит V и VI серии, и это преимущество иллюзорно.

Оценка доходности инвестиций в акции

Для инвестора важно знать, насколько эффективными окажутся вложения капитала в покупку акций. Однако эта эффективность не может быть рассчитана точно, поскольку она зависит от неизвестного курса продажи акций в будущем и заранее неизвестных дивидендных выплат.

Некоторую ориентацию дают сведения об эффективности вложений в прошлом.

Пусть инвестор принимает решение 25.04.97 г., зная средние цены сделок в Российской торговой системе (РТС) на эту дату, например:

акции РАО ЕЭС - 0,213 долл.;

акции "Мосэнерго" - 1,24 долл.

Эти цены можно сравнить с теми, которые были в прошлом, например 1,5 года назад, 15.10.95 г.:

акции РАО ЕЭС - 0,0264 долл.;

акции "Мосэнерго" - 0,31 долл.

Это позволяет рассчитать доходность операции "купил 25.10.95 г. - продал 25.04.97 г.". Без учета дивидендных выплат они равны соответственно:

Приведем эти доходности к стандартному годовому периоду:

В условиях нестабильного рынка нельзя ожидать на будущий год, т.е. при покупке акций 25.04.97 г. и продаже 25.04.98 г., получить ту же доходность. Однако полезно сравнить полученные величины с безрисковой доходностью инвестиций в ГКО за тот же период, равной 160% годовых, и убедиться, что инвестиции в акции РАО ЕЭС давали почти вдвое больше и это оправдывает риск, связанный с нестабильностью цен.

Однако оценивать эффективность по изменению курсовой стоимости между произвольно взятыми датами опасно. Действительно, если в день покупки цена случайно была резко ниже средней, а в день продажи - резко выше, то доходность увеличится, однако этот одиночный факт малополезен для прогноза эффективности в будущем.

Другой, более надежный вариант оценки по "предыстории" ориентируется на данные по эффективностям краткосрочных операций типа "купил - продал через две недели". Располагая данными о торгах в прошлом, можно убедиться, что эффективности таких операций сильно менялась, была нестабильной. Однако можно рассчитать ее среднюю величину*(10). Для тех же акций получим:

---

*(10) Все приводимые ниже величины рассчитаны с помощью пакета прикладных программ SAOF, разработанного в Санкт-Петербургском техническом университете и АО "Деловая математика".

r(14) = 10,3%; r(14) = 13,1%,

или, пересчитывая средние двухнедельные в годовые,

r = 11,8 = 1180%; r = 23,5 = 2350%.

Эти величины показывают, что эффективность краткосрочных, спекулятивных операций может быть много выше эффективности консервативных инвестиций на длительный период, Однако надо понимать их условность. В частности, здесь не учитываются операционные затраты (комиссионные и т.п.).

Главное же, что такие операции более рискованны: в действительности эффективность каждой из них сильно отличается от средней.

Можно рассчитать стандартные (среднеквадратичные) отклонения от средней эффективности. Для данных акций они равны:

сигма = 15,3%, сигма = 23,7%,

т.е. случайные отклонения больше средних значений (данные по 2-нeдeльным операциям).

Более полная картина оценки эффективности инвестиций в рисковые ценные бумаги может быть дана только при анализе портфельных инвестиций (см. ниже).

Формирование инвестиционного портфеля

Рассмотрим проект размещения свободных средств в сумме 1,2 млрд.руб., располагаемых консервативным (не склонным к излишнему риску) инвестором в течение 1 года.

Портфель такого инвестора может состоять из следующих частей:

- помещение средств на срочный рублевый депозит;

- инвестиции в твердую валюту с внесением конвертированных средств на срочный депозит;

- инвестиции в государственные или муниципальные облигации;

- инвестиции в акции крупных корпораций.

При этом внутри каждой из указанных частей возможны варианты (тип депозита, вид облигаций или акций). Такая многовариантность делает разработку проекта достаточно сложной проблемой. В приводимом примере дается упрощенная схема.

Представим текущую картину финансового рынка (все данные условны!)

Дополним эту картину прогнозом темпа роста обменного курса по данным фьючерсного рынка в 8% за год.

На первый взгляд ставки по рублевым и валютным депозитам с учетом роста обменного курса примерно одинаковы, если средства вкладываются в банки высшей (А) категории надежности. Для менее устойчивых банков (категории Б) преимущество рублевых депозитов очевидно.

Однако доходность инвестиций в государственные (номинированные в рублях) и тем более в муниципальные облигации выше. Более того, выше и надежность таких инвестиций с точки зрения риска невыполнения обязательств дебитором.

Поэтому рациональный инвестор, исходя из данной текущей картины, должен распределять капитал между тремя компонентами: инвестиции в государственные или в муниципальные облигации или в корпоративные акции.

Надежность муниципальных обязательств теоретически несколько ниже, чем государственных. Однако выплаты по облигациям Санкт-Петербурга (или Москвы) относятся к защищенным статьям бюджета, а частичное размещение этих облигаций на европейских рынках заставляет администрацию относиться к своим обязательствам с особой ответственностью. Тем не менее, учитывая сравнительно небольшую разницу в ставках, консервативный инвестор предпочтет разделить общую сумму вклада в облигации пополам между государственными и муниципальными.

Сложнее ситуация с инвестициями в акции. Наблюдавшиеся в прошлом доходности (определяемые почти полностью ростом курсовой стоимости, а не дивидендами) были в среднем резко выше, а в ряде случае были исключительно высокими. Однако нет никакой гарантии, что та же картина будет в следующем году, на который разрабатывается данный проект. Поэтому выбор доли капитала, инвестируемого в акции, целиком определяется склонностью инвестора к риску.

На середину 1997 г. для консервативного инвестора можно рекомендовать следующую базовую структуру:

Рассмотрим далее структуру каждого сектора.

В секторе государственных облигаций имеется выбор между краткосрочными (3, 6 мес.) облигациями (ГКО) и облигациями федерального займа (ОФЗ) с переменным купоном. Если высшая YTM для ГКО составляет 34 %, то публикуемая YTM для ОФЗ существенно выше - 42%.

Однако из этого не следует, что инвестор должен вложить все средства в ОФЗ. Напротив, как описано в примере раздела 6.2.2 настоящего Приложения, фактическая эффективность инвестиций в ОФЗ может быть ниже.

Рекомендация: при долгосрочных (год и более) инвестициях в государственные облигации следует выбирать вариант, дающий большее значение NPV.

Более подробно остановимся на выборе структуры инвестиций в акции, проиллюстрировав соответствующую методику примерами.

В следующей таблице приведены результаты обработки данных по истории торгов в РТС для 33 наиболее активно торгуемых видов акций. Можно считать, что эти данные достаточно полно характеризуют весь российский рынок*(11).

---

*(11) В 1997 г. использовались база данных и простейшие алгоритмы обработки из пакета SAOF. Описание таких алгоритмов дано в кн.: Первозванский А.А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. - М, Инфра - М, 1994.

Кратко поясним процедуру обработки:

- за каждый двухнедельный интервал t = 1, ..., 12, для каждого вида акций j рассчитываются величины:

где:

Сj(t) - цена сделок по акции j на начало интервала t;

- для каждого вида акций рассчитывается средняя эффективность

среднеквадратичное отклонение сигмаj по формуле:

- для каждого t рассчитывается средняя по рынку эффективность

- для каждого j определяются коэффициенты альфаj ("альфа") и бетаj ("бета"), дающие наилучшее приближение по методу наименьших квадратов для связи между поведением каждой акции и рынка в целом:

где:

r0 - эффективность безрисковых инвестиций.

В соответствии со сформулированной методикой выбираем 10 видов акций, имевших наибольшую среднюю эффективность:

1) "ЛУКойл", АП

2) "Ленэнерго", АО

3) "Ростелеком", АО

4) "Томскнефть", АП

5) "Петербуржская телефонная сеть", АП

6) "Сургут нефтегаз", АО

7) "Ноябрьск нефтегаз", АП

8) "Мосэнерго", АО

9) "Юганск нефтегаз", АП

10) "РАО ЕЭС", АО.

Из них выбираем 5 с наибольшим значением "альфа" (акции, "переигрывавшие" рынок).

Как видим, принятая формальная схема отобрала в основном привилегированные акции (АП), a по отраслям - инвестиции в нефтегазовый комплекс, телекоммуникации и энергетику, и рекомендует вложить капитал в выделенную "пятерку".

Там же, в таблице, приведены Р/Е-отношения (оценены путем деления суммарной капитализации на конец 1995 г. к балансовой прибыли за 1995 г.).

Распределив исходный капитал 360 млн. руб. между акциями обратно пропорционально P/E, получим суммы инвестиций в каждый вид акций, указанных в таблице.

Подчеркнем, что все данные носят ориентировочный характер, а схема распределения капитала может быть выбрана более рационально, если использовать специальное программное обеспечение.

В частности, оптимизационная процедура, включенная в пакет SAOF, дала следующие рекомендации по структуре рисковых инвестиций.

Оптимальный портфель выбрал почти те же объекты инвестиций, исключив лишь сильно рискованные акции "Мосэнерго". При этом распределение стало более равномерным (более диверсифицированным). За счет диверсификации снизился уровень риска. Для всего портфеля инвестиций в акции m = 15,6; сигма = 12,9 (на 14 дней), а отношение сигма/m = 0,82, в наибольшей степени характеризующее риск, оказалось существенно ниже, чем для каждого из видов акций в отдельности.

Если же рассмотреть весь инвестиционный портфель, включающий 70% безрисковых и 30% рисковых инвестиций, то для него m = 7,6; сигма = 4,1; и отношение сигма/m = 0,54 может считаться вполне приемлемым, соответствуя классическому правилу "2 сигма".

Стоит отметить, что оптимальная структура, приведенная выше, рассчитывалась по истории торгов, без учета такого показателя фундаментального анализа, как P/E. Тем не менее обе методики дали в значительной мере сходные рекомендации.

Приложение 5.

ОЦЕНКА ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ

В инвестиционном проектировании потребность в оценке финансового состояния предприятий возникает, когда:

- в проектных материалах необходимо отразить устойчивое финансовое положение участника инвестиционного проекта, его способность выполнить принимаемые на себя в соответствии с проектом финансовые обязательства;

- оценивается эффективность проекта, реализуемого на действующем предприятии, расчет проводится по предприятию в целом и необходимо убедиться, что реализация проекта улучшает или во всяком случае не ухудшает финансового положения этого предприятия.

Оценка финансового положения предприятия основывается на данных его отчетных балансов за предыдущий период, а также иной отчетной технико-экономической документации. Ниже приводится краткий перечень разбитых на четыре группы обобщающих финансовых показателей, которые обычно используются для такой оценки.

1. Коэффициенты ликвидности (применяются для оценки способности фирмы выполнять свои краткосрочные обязательства):

- коэффициент покрытия краткосрочных обязательств (коэффициент текущей ликвидности, current ratio) - отношение текущих активов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,6 - 2,0;

- промежуточный коэффициент ликвидности - отношение текущих активов без стоимости товарно-материальных запасов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,0 - 1,2;

- коэффициент абсолютной (строгой) ликвидности (quick ratio, acid test ratio) - отношение высоколиквидных активов (денежных средств, ценных бумаг и счетов к получению) к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 0,8 - 1,0.

2. Показатели платежеспособности (применяются для оценки способности фирмы выполнять свои долгосрочные обязательства):

- коэффициент финансовой устойчивости - отношение собственных средств предприятия и субсидий к заемным. Этот коэффициент обычно анализируется банками при решении вопроса о предоставлении долгосрочного кредита;

- коэффициент платежеспособности (debt ratio) - отношение заемных средств (общая сумма долгосрочной и краткосрочной задолженности) к собственным;

- коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств - отношение долгосрочной задолженности к общему объему капитализированных средств (сумма собственных средств и долгосрочных займов);

- коэффициент покрытия долгосрочных обязательств - отношение чистого прироста свободных средств (сумма чистой прибыли после уплаты налога, амортизации и чистого прироста собственных и заемных средств за вычетом осуществленных в отчетном периоде инвестиций) к величине платежей по долгосрочным обязательствам (погашение займов + проценты по ним).

3. Коэффициенты оборачиваемости (применяются для оценки эффективности операционной деятельности и политики в области цен, сбыта и закупок):

- коэффициент оборачиваемости активов (turnover ratio) - отношение выручки от продаж к средней за период стоимости активов;

- коэффициент оборачиваемости собственного капитала - отношение выручки от продаж к средней за период стоимости собственного капитала;

- коэффициент оборачиваемости товарно-материальных запасов - отношение выручки от продаж к средней за период стоимости запасов;

- коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности (receivable turnover ratio) - отношение выручки от продаж в кредит к средней за период дебиторской задолженности. Иногда вместо этого показателя используют средний срок оборота дебиторской задолженности, рассчитываемый как отношение количества дней в отчетном периоде к коэффициенту оборачиваемости дебиторской задолженности;

- средний срок оборота кредиторской задолженности (average payable period)

- отношение краткосрочной кредиторской задолженности (счета к оплате) к расходам на закупку товаров и услуг, умноженное на количество дней в отчетном периоде.

4. Показатели рентабельности (применяются для оценки текущей прибыльности предприятия - участника ИП):

- рентабельность продаж - отношение балансовой прибыли к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций;

- рентабельность активов - отношение балансовой прибыли к стоимости активов (остаточная стоимость основных средств + стоимость текущих активов).

При разных вариантах схемы финансирования (например, при разных условиях кредитования) балансовая прибыль на одном и том же шаге может оказаться разной, соответственно будут различаться и оба показателя рентабельности. В целях обеспечения сопоставимости расчетов в этих случаях могут использоваться показатели полной рентабельности (продаж и активов), при исчислении которых балансовая прибыль увеличивается на сумму уплачиваемых процентов за кредит, включаемых в себестоимость, т.е.:

- полная рентабельность продаж - отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и включаемых в себестоимость, уплаченных процентов по займам к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций;

- полная рентабельность активов - отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и включаемых в себестоимость, уплаченных процентов по займам к средней за период стоимости активов. Эти показатели (полная рентабельность продаж и активов) в меньшей степени зависят от схемы финансирования проекта и в большей степени определяются его техническими и технологическими решениями;

- чистая рентабельность продаж - отношение чистой прибыли (после уплаты налогов) от операционной деятельности к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций. Иногда определяется как отношений чистой прибыли к себестоимости реализованной продукции;

- чистая рентабельность активов - отношение чистой прибыли к средней за период стоимости активов;

- чистая рентабельность собственного капитала (return of equity, ROE) - отношение чистой прибыли к средней за период стоимости собственного капитала.

Указанный перечень может быть дополнен по требованию отдельных участников проекта или финансовых структур, а также в связи с введением государственными органами новых или изменением существующих критериев начала процедуры банкротства предприятия.

Значения соответствующих показателей целесообразно анализировать в динамике и сопоставлять с показателями аналогичных предприятий. Каждый участник проекта, а также кредитующие банки и лизингодатели могут иметь собственное представление о предельных значениях этих показателей, свидетельствующих о неблагоприятном финансовом положении фирмы. Однако в любом случае эти предельные значения существенно зависят от технологии производства и структуры цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Поэтому использовать сложившиеся на момент расчета представления о предельных уровнях финансовых показателей для оценки финансового положения предприятия в течение длительного периода реализации инвестиционного проекта не всегда целесообразно.

Приложение 6.

ОСОБЕННОСТИ УЧЕТА ФАКТОРА ВРЕМЕНИ
П6.1. Различные аспекты фактора времени

К различным аспектам влияния фактора времени, которые должны учитываться при оценке эффективности, относятся:

- динамичность технико-экономических показателей предприятия, проявляющаяся в изменениях во времени объемов и структуры производимой продукции, норм расхода сырья, численности персонала, длительности производственного цикла, норм запасов и т.п. Указанные изменения особенно сильно проявляются в период освоения вводимых мощностей, а также в проектах, предусматривающих последовательное техническое перевооружение производства в период реализации проекта или разработку сырьевых месторождений. Учет данного обстоятельства производится путем формирования исходной информации для определения денежных потоков с учетом особенностей процесса производства на каждом шаге расчетного периода;

- физический износ основных фондов, обусловливающий общие тенденции к снижению их производительности и росту затрат на их содержание, эксплуатацию и ремонт на протяжении расчетного периода. Физический износ должен учитываться в исходной информации при формировании производственной программы, операционных издержек (в том числе расходов на периодически проводимые капитальные ремонты) и сроков замены основного технологического оборудования. Рациональные сроки службы основных фондов могут определяться на основе расчетов эффективности соответствующих вариантов ИП и в общем случае не обязаны совпадать с амортизационными сроками;

- изменение во времени цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Данное обстоятельство учитывается непосредственно при формировании исходной информации для расчетов эффективности;

- несовпадение объемов выполняемых строительно-монтажных работ с размерами оплаты этих работ, в частности необходимость авансирования подрядчиков. Учет данного обстоятельства производится путем использования в расчетах данных о размерах платежей подрядным организациям;

- разновременность затрат, результатов и эффектов, т.е. осуществление их в течение всего периода реализации проекта, а не в какой-то один фиксированный момент времени. Это обстоятельство учитывается в расчетах путем дисконтирования денежных потоков. Используемые при этом расчетные формулы обосновываются и поясняются в п.П6.2;

- изменение во времени экономических нормативов (ставок налогов, пошлин, акцизов, размеров минимальной месячной оплаты труда и т.п.). Данное обстоятельство учитывается путем либо прогнозирования предстоящих изменений экономических нормативов (возможно, с использованием нескольких вариантов прогноза), либо оценки устойчивости проекта по отношению к таким изменениям, либо расчета ожидаемой эффективности проекта с учетом неопределенности информации об указанных изменениях. Важным экономическим нормативом является норма дисконта. Учет ее изменения во времени рассматривается в п.П6.2;

- разрывы во времени (лаги) между производством и реализацией продукции и между оплатой и потреблением ресурсов. Методы учета подобных лагов излагаются в П6.3.

П6.2. Определение и использование коэффициентов дисконтирования и распределения

Использование коэффициентов распределения

Как указано в п.2.7 основного текста, в тех случаях, когда произведение Е х Дельта >= 0,1, где Е - норма дисконта*, выраженная в долях единицы в год, а Дельта - продолжительность шага расчета в годах, при дисконтировании денежных потоков следует учесть их распределение внутри шага. В этих целях дисконтирование осуществляется путем умножения каждого элемента денежного потока Фиm (выраженного в неизменных или дефлированных ценах) не только на коэффициент дисконтирования , (альфаm), но и на коэффициент распределения (гаммаm)**. Первый из этих коэффициентов, как указано в п.2.7, приводит значение Фиm от момента tm (конца m-го шага) к моменту t(0), а второй учитывает распределение поступлений, затрат и эффектов внутри m-го шага. Соответствующие расчеты могут быть выполнены двумя способами.

---

* В расчетах методом сценариев (разд.П1.3) и с учетом количественных характеристик неопределенности под Е понимается безрисковая норма дисконта.

** Если потребуется подчеркнуть зависимость коэффициентов дисконтирования и коэффициентов распределения от нормы дисконта, они будут обозначаться соответственно через альфаm(Е) и гаммаm(Е).

При первом способе коэффициент дисконтирования относится к началу шага, т.е. вычисляется по формуле

где:

Tm - момент начала шага,

T0 - момент приведения.

Коэффициент распределения учитывает при этом, что часть денежного потока осуществляется не в начале шага, а позднее, поэтому его величина не превосходит 1. Расчетные формулы для гаммаm различаются в зависимости от характера распределения потока внутри m-го шага (табл.П6.1).

Таблица П6.1

При втором способе коэффициент дисконтирования относится к концу шага, т.е. вычисляется по формуле

где:

Tm - момент конца шага,

T0 - момент приведения.

Коэффициент распределения учитывает при этом, что часть денежного потока осуществляется не в конце шага, а ранее, поэтому его величина не меньше 1. Расчетные формулы для гаммаm также различаются в зависимости от характера распределения потока внутри m-го шага (табл.П6.2).

Формула (2.2) для альфаm при постоянной норме дисконта Е остается без изменений, а значение гаммаm задается табл.П6.1.

Таблица П6.2

Оба способа дают одинаковые результаты, однако если в расчетном периоде выделен шаг большой длительности (например, в конце проекта), то рекомендуется использовать первый способ.

Учет внутришагового распределения доходов и расходов может привести к заметным поправкам, особенно в тех случаях, когда составляющие денежных потоков (от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности) по-разному распределены внутри шага расчета.

В этом случае рекомендуется для каждой из этих составляющих определять коэффициент распределения отдельно, либо детализировать разбивку расчетного периода на шаги.

Формулы для ЧДД и ЧДД(k) в этом случае несколько изменяются и принимают вид:

Определения других дисконтированных показателей при этом не меняются, но способ вычисления и значения становятся другими, так как изменяется процедура дисконтирования. В частности, ВНД теперь должна

^ определяться как такое положительное число Е, что при норме дисконта Е = Е ЧДД проекта обращается в 0, при всех больших значениях Е - отрицателен, при всех меньших значениях Е - положителен. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что ВНД не существует. Аналогично определяется текущая ВНД:ВНД(k).

Обоснование и общий вид формул для коэффициентов распределения.

Норма дисконта, используемая при дисконтировании разновременных затрат, результатов и эффектов, отражает годовую доходность альтернативных и доступных для участника проекта вложений капитала. При этом термин "годовая доходность" может трактоваться по-разному, что приводит к различным формулам для расчетов коэффициентов дисконтирования и равномерности.

При "непрерывной" трактовке значение нормы дисконта, равное Е, означает, что участник считает эквивалентными получение единовременного (в момент приведения ю t = t(0) дохода К рублей и непрерывного равномерного получения доходов с интенсивностью ЕК рублей в год в течение неограниченного периода, начиная с момента t(0). Соответственно проект, предусматривающий единовременные инвестиции К и последующее равномерное непрерывное получение доходов с интенсивностью ЕК рублей в год, рассматривается как лежащий на границе между эффективными и неэффективными. Такая трактовка используется в расчетах "в непрерывном времени", в том числе при аналитической оценке эффективности ИП на основе математического моделирования непрерывных денежных потоков. В этом случае коэффициент дисконтирования (приведения к моменту времени t(0) затрат, результатов и эффектов, осуществляемых в малом интервале времени (t, t + dt), рассчитывается по формуле

Дисконтирование затрат (и аналогично - результатов или эффектов), распределенных в некотором конечном (а не бесконечно малом) интервале времени (s, s + дельта), осуществляется при этом следующим способом. Пусть F(t) - исчисленная накопленным итогом сумма затрат, осуществляемых от начала интервала (момента s) до момента t, a F(дельта)- полная сумма этих затрат. Тогда дисконтированная сумма затрат Fинт, осуществляемых на всем рассматриваемом интервале, составит

При использовании второго способа дисконтирования это выражение можно представить в виде:

где - коэффициент дисконтирования,относящийся к концу интервала.

гамма - коэффициент распределения, рассчитываемый по формуле:

(П6.4)

где:

- доля общих затрат за интервал, осуществленных до момента t.

В частности: - если затраты, результаты или эффекты достигаются в момент t = s (в начале интервала), расчетная формула (П6.3) для коэффициента распределения принимает вид

(П6.5)

- если затраты, результаты или эффекты достигаются при t = s + дельта (в конце интервала), коэффициент распределения (П6.3) оказывается равным единице:

- если затраты, результаты или эффекты осуществляются равномерно на интервале (s; s + дельта), расчетная формула (П6.3) для коэффициента распределения принимает вид

(П6.7)

Аналогично могут быть получены формулы для гамма при первом способе учета внутришаговых распределений денежных потоков.

При "дискретной" трактовке, принятой в настоящих Рекомендациях, значение нормы дисконта, равное Е, означает, что участник считает эквивалентными получение единовременного (в момент t(0) дохода К рублей и равномерного получения доходов ЕК рублей ежегодно, в конце каждого года, т.е. в моменты t(0) + 1, t(0) + 2 .... Соответственно проект, предусматривающий единовременные инвестиции К рублей и последующее получение доходов ЕК рублей ежегодно, рассматривается как лежащий на границе между эффективными и неэффективными.

Расчетные формулы для коэффициента равномерности в этом случае отличаются от (П6.5) - (П6.7) заменой Е на 1n (1 + E).

Для разных распределений затрат, результатов или эффектов по m-му шагу при этом получаются формулы для гаммаm, приведенные в табл.П6.1 и П.6.2.

При малых (до 10 - 20%) значениях Е формулы для непрерывного и дискретного случаев дают практически одинаковые значения.

В случае если на каком-либо шаге распределения во времени притоков и оттоков реальных денег существенно различаются (например, оттоки осуществляются в основном в начале шага, а притоки - в конце), рекомендуется во избежание значительных ошибок, применять к притокам и оттокам реальных денег разные значения коэффициентов распределения, особенно если длительность шага более 1 года.

Учет изменений нормы дисконта во времени

Норма дисконта в общем случае отражает скорректированную с учетом инфляции минимально приемлемую для инвестора доходность вложенного капитала при альтернативных и доступных на рынке безрисковых направлениях вложений. В современных российских условиях таких направлений вложений практически нет, поэтому норма дисконта обычно считается постоянной во времени и определяется путем корректировки доходности доступных альтернативных направлений вложения капитала с учетом факторов инфляции и риска.

Тем не менее из общих соображений можно утверждать наличие общей тенденции к снижению нормы дисконта во времени.

Прежде всего финансовые рынки страны совершенствуются и государственное управление ими становится все более эффективным, а ставка рефинансирования ЦБ РФ снижается, что ведет к сокращению сферы получения чрезмерно высоких доходов на вложенный капитал. Поэтому если сегодня инвестор будет вкладывать средства в проект с годовой доходностью (в СКВ или в неизменных ценах) не менее 15%, то через несколько лет он согласится и на 10%.

Кроме того, по мере совершенствования законодательства снижается и политический риск долгосрочного инвестирования, а развитие внешнеэкономических и внешнеторговых отношений способствует сближению норм дисконта российских коммерческих структур с более низкими нормами для развитых стран (норма дисконта там определяется по доходности государственных долгосрочных ценных бумаг, скорректированной на темп инфляции).

По указанным причинам теоретически правильным в настоящее время является проведение расчетов эффективности ИП с учетом постепенно снижающейся нормы дисконта.

Необходимость учета изменений нормы дисконта по шагам расчетного периода может быть обусловлена также методом установления этой нормы. Так, для оценки коммерческой эффективности проекта в целом зарубежные специалисты по управлению финансами рекомендуют использовать коммерческую норму дисконта, установленную на уровне средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC. B этих целях на каждом шаге расчетного периода капитал фирмы делится по видам (например, на три вида собственный капитал в обыкновенных акциях, привилегированные акции и заемный капитал) и определяется в рыночных (прогнозных) ценах. По каждому i-му виду капитала определяется его доля di в общей рыночной стоимости капитала и норма дисконта Ei. При этом норма дисконта для заемного капитала принимается равной ставке процента по займу, а для собственного капитала и привилегированных акций устанавливается фирмой. Общая норма дисконта для фирмы (а также для проекта в целом, если структура его капитала известна и я. совпадает со структурой капитала фирмы) рассчитывается после этого как средневзвешенная.

(П6.10)

При этом по мере изменения структуры капитала и дивидендной политики WACC будет вменяться.

Дисконтирование денежных потоков при меняющейся во времени норме дисконта отличается, прежде всего, расчетной формулой для определения коэффициента дисконтирования. В случае когда в качестве момента приведения принято начало расчетного периода (конец вага 0, момент t(0) = 0), коэффициент дисконтирования для w-ro шага рассчитывается по формуле:

(П6.11)

где:

Е0, ..., Еm - нормы дисконта соответственно на 0-м, ..., m-м шагах,

дельта0, ..., дельтаm - длительности этих шагов в годах или долях года.

Коэффициент распределения для каждого шага определяется по формулам п.2.7 или по формуле (П6.9) настоящего Приложения, при этом в качестве нормы дисконта Е принимается ее значение на данном шаге.

При расчете в "непрерывном времени" коэффициент дисконтирования затрат, результатов и эффектов, осуществляемых в конечном интервале времени (0, t), рассчитывается по формуле

(П6.12)

где Е(s) - норма дисконта в момент времени s.

П6.3. Учет лагов доходов и расходов

В расчетах эффективности необходимо учитывать, что при длительных сроках хранения продукции, в условиях создания сезонных запасов готовой продукции, при продаже в рассрочку или при передаче продукции на реализацию торгующим организациям на каждом шаге будет реализовываться продукция, частично или полностью произведенная на предыдущих шагах. Разрыв во времени между производством продукции и поступлением выручки от ее продажи называется лагом дохода. Аналогично, в расчетах эффективности должны быть учтены и лаги расходов - разрывы во времени между оплатой товаров и услуг и их потреблением в производстве.

Лаг дохода считается положительным (отрицательным), если выручка от продажи продукции поступает после (до) ее производства.

Лаг расхода считается положительным (отрицательным), если потребление товара или услуги в производстве осуществляется после (до) ее оплаты.

В условиях инфляции при положительном лаге дохода выручка от реализации продукции будет частично определяться ценами, действовавшими на предыдущих шагах расчетного периода, т.е. будет ниже, чем при отсутствии лага. Точно так же при положительном лаге расхода себестоимость реализованной продукции будет включать стоимость потребленных при ее производстве материалов, включая и закупленные на предыдущих шагах, и потому будет ниже, чем при отсутствии лага. При отрицательных лагах изменения выручки и себестоимости будут обратными.

Учет лагов технически может быть осуществлен тремя способами. При каждом из них величины лагов не учитываются при определении коэффициентов дисконтирования и равномерности.

Первый способ (учет произведенной продукции), отраженный в разд.5 - 8 Рекомендаций, предусматривает, что на каждом шаге расчетного периода в денежных потоках отражаются выручка от реализации произведенной на этом шаге продукции и затраты на приобретение израсходованных при этом производстве ресурсов. Для учета того обстоятельства, что денежные поступления и расходы, отраженные на данном шаге, полностью или частично осуществляются на других (более ранних или более поздних) шагах, в денежные потоки включается также изменение оборотного капитала (см. Приложение 7). При этом указанные (положительные или отрицательные) лаги измеряются разрывом во времени между средним моментом осуществления расходов или получения доходов и серединой шага.

Данный способ имеет то преимущество, что расчеты эффективности проекта основываются на тех же расчетных таблицах, что и расчеты финансовых показателей предприятия. В то же время этот способ не всегда позволяет достаточно достоверно оценить финансовую реализуемость проекта (например, потребность в оборотных средствах, связанная с необходимостью предварительной оплаты сырья, будет частично отражена не на том шаге, где она возникает). В этой связи при применении данного способа необходимо обеспечивать определенный резерв финансовой реализуемости. Применение данного способа может привести к особенно большим ошибкам в случаях, когда проект предусматривает продажу продукции в рассрочку на длительный срок или передачу произведенной продукции в аренду (лизинг). Это связано с тем, что подобные операции отражаются в балансе как увеличение долгосрочных, а не текущих активов.

Второй способ (учет оплаченной продукции) отличается от первого тем, что на каждом шаге отражается не произведенная, а оплаченная покупателем продукция. Соответственно в затратах на каждом шаге отражаются соответствующие компоненты себестоимости реализованной продукции. При этом лага доходов не возникает, а лаги расходов измеряются разрывом во времени между средним моментом осуществления расходов и серединой шага (средним моментом получения доходов от реализации продукции). Можно показать, что и в этом случае лаги расходов могут быть учтены в показателях изменения оборотного капитала, однако при этом расчетные формулы для текущих активов и текущих пассивов существенно изменяются. Кроме того, при сдаче в аренду (лизинг) произведенной продукции или продаже ее в рассрочку этот метод требует относить операционные издержки на "расходы будущих периодов" и распределять их надлежащим способом по шагам поступления платежей.

Третий способ (учет реальных доходов и расходов) теоретически более правилен, но технически сложнее и потому рекомендуется лишь в ситуациях, когда для оценки эффективности проекта разрабатываются специальные компьютерные программы, позволяющие учесть различные виды лагов. Этот способ предусматривает отражать на каждом шаге только те денежные поступления и расходы, которые имеют место именно на этом шаге независимо от того, когда и как они отражаются в системе учета и отчетности. В частности, на каждом шаге должны учитываться только выручка, поступающая на этом шаге, и оплата ресурсов, которая на этом шаге должна быть произведена. Поэтому соответствующие денежные потоки оказываются здесь сдвинутыми во времени (на величины соответствующих лагов) по отношению к потокам, рассчитанным первым способом. Расчеты налоговых платежей производятся обычным способом, однако уплата налогов предусматривается в соответствии с их периодичностью, установленной законодательством (поэтому, например, налог на прибыль, уплачиваемый на некотором шаге, может не соответствовать выручке от реализации продукции, полученной на этом шаге). В связи с тем что учет лагов доходов и расходов производится непосредственно путем сдвигов денежных потоков, в расчеты денежных потоков оборотный капитал не включается, однако в затратах на закупку ресурсов учитываются затраты на пополнение материальных запасов (запасы сырья, материалов, комплектующих изделий, топлива, малоценных и быстроизнашивающихся предметов).

Независимо от способа учета лагов при формировании денежных потоков лаг дохода должен быть учтен при определении размеров подлежащего уплате налога на прибыль. Это связано с тем, что базой для исчисления налога на прибыль является прибыль от реализации продукции, исчисляемая как разность между выручкой от реализации продукции и себестоимостью реализованной продукции. Себестоимость реализованной продукции отличается от себестоимости произведенной продукции тем, что при ее расчете учитываются затраты, полностью или частично оплаченные на предшествующих шагах расчетного периода, причем в той части, которая приходится на продукцию, реализованную на данном шаге. Соответствующий расчет может быть выполнен двумя способами:

- прямым подсчетом затрат по каждой единице произведенной продукции. Такой способ используется при изготовлении крупных или уникальных объектов с большой длительностью производственного цикла (строительство зданий, воздушных, речных и морских судов, изготовление уникального оборудования и т.п.);

- укрупненным расчетом. Примерная схема такого расчета (предполагающая, что до начала шага 1 продукция не производится) представлена в следующей таблице***.

---

*** Показатели объемов производства, реализации, запасов и дебиторской задолженности показаны в таблице без НДС. Следует отметить также, что по форме данной таблицы может производиться и отнесение на реализованную продукцию отдельных видов затрат, например расходов на сырье.

Таблица П6.3

Расчет себестоимости реализованной продукции

Приложение 7.

РАСЧЕТ ПОТРЕБНОСТИ В ОБОРОТНОМ КАПИТАЛЕ
П7.1. Общие положения

Необходимость достаточно подробного учета оборотного капитала определяется несколькими факторами. Это в первую очередь:

- объем оборотного капитала, зависящий от типа ИП;

- уровень прогнозируемой инфляции;

- степень неопределенности сроков поступления необходимых материалов и оплаты готовой продукции.

Большинство ИП в газовой промышленности (кроме некоторых, таких, как связанные с газоперерабатывающими заводами, подземными хранилищами газа, и др.) не связаны с заметным объемом оборотного капитала и потому не требуют подробной оценки потребности в нем, приводимой ниже; при их разработке достаточно использовать упрощенные оценки, содержащиеся в основном тексте.

Расчеты потребности в оборотном капитале при разработке ИП и оценке их эффективности несколько отличаются от аналогичных бухгалтерских расчетов, что обусловлено различиями в учете затрат и результатов, а также необходимостью более точного учета фактора времени. Такие расчеты производятся на основе принципов, изложенных в Приложениях 5 и 6. При этом принимаются во внимание общие методологические основы бухгалтерского учета в стране и учетная политика предприятия. Состав статей текущих активов и текущих пассивов, а также расчетные формулы несколько различаются в зависимости от того, оценивается ли экономическая или коммерческая эффективность проекта. При разработке и оценке эффективности ИП обычно не предусматривается использование краткосрочных кредитов, бухгалтерский учет которых имеет некоторые особенности. В этой связи в составе текущих активов и пассивов статьи, относящиеся к таким кредитам, не отражены.

В связи с тем что соответствующие расчеты представляют определенную сложность и требуют большого объема исходной информации на начальных стадиях разработки проекта, для предварительных расчетов или в случае, когда оборотный капитал мал и существенного влияния не оказывает, потребность в нем может определяться укрупненно, как определенный процент от среднемесячных (на данном шаге) чистых операционных издержек или себестоимости. Значение такого процента может определяться по данным аналогичных действующих предприятий. При этом, однако, следует учитывать, что на момент ввода в эксплуатацию такой расчет приведет к большим ошибкам, особенно по таким статьям баланса, как дебиторская задолженность, запасы готовой продукции, незавершенное производство, расчеты с бюджетом и внебюджетными фондами, расчеты с персоналом.

Оборотный капитал представляет собой разность между оборотными активами и оборотными пассивами. Увеличение оборотного капитала является частью инвестиционных затрат (оттоков) ИП, (уменьшение оборотного капитала - частью инвестиционных притоков.

Поскольку выручка от реализации продукции обычно поступает не с самого начала реализации ИП и не непрерывно с течением времени, производство нуждается в некоторых запасах оборотных средств для удовлетворения своих краткосрочных потребностей. С необходимостью этих запасов и связаны оборотные активы.

Если объем и издержки производства не меняются, оборотные активы по шагам расчета остаются постоянными и их прирост равен нулю; в противном случае они либо увеличиваются (положительный прирост), либо уменьшаются (отрицательный прирост).

Оборотные пассивы связаны с тем, что платежи, связанные с производством продукции в определенный момент времени, осуществляются не в тот же, а в более поздний момент времени, т.е. с некоторой задержкой (например, заработная плата работникам выплачивается не ежедневно, а два или один раз в месяц, т.е. задерживается в среднем на одну или две недели; израсходованная электроэнергия оплачивается ие также не ежедневно, а раз в месяц и т.д.). В пределах указанной задержки соответствующие , денежные средства могут быть использованы в целях покрытия краткосрочной задолженности, и в частности для (полного или частичного) покрытия потребности в оборотных активах.

Таким образом, оборотные пассивы (за исключением предоплаты) - это не источник средств, а возможность их экономии.

П7.2. Исходные данные

Исходные данные для расчета потребности в оборотном капитале представлены в табл.П7.1.

Таблица П7.1

Исходная информация для расчета потребности в оборотном капитале

Примечания:

* Нормы могут быть различными для различных шагов расчета.

** Запасы комплектующих и материалов рассчитываются по группам в зависимости от величины запасов и норм хранения.

Следует иметь в виду, что указанные в таблице нормы могут быть взаимосвязанными. Например, часть оборотных активов на создание запасов комплектующих может быть учтена по строке 5 "авансы поставщикам за услуги", строка 3 "готовая продукция" и строка 4 "дебиторская задолженность" также могут оказаться связанными между собой (хотя, как показано ниже, неидентичными).

Оборотный капитал двояко влияет на эффективность и реализуемость ИП.

Во-первых, положительный прирост оборотного капитала на каждом шаге является элементом денежного оттока (отрицательный - притока) от инвестиционной деятельности и поэтому влияет как на эффективность, так и на реализуемость проекта (или на потребность в финансировании).

Во-вторых, прирост некоторых элементов оборотного капитала, относящихся к данному шагу расчета (запасы сырья, материалов и комплектующих, запасы готовой продукции, дебиторская задолженность, предоплата, кредиторская задолженность), происходит не одновременно с другими поступлениями и затратами, что влияет на эффективность за счет изменения дисконтирующего множителя и изменения цен (инфляция, сезонные цены и т.д.). В случаях, когда это влияние оказывается заметным, его необходимо учитывать.

Стандартный бухгалтерский расчет учитывает только первый вид влияния (на потребность в финансировании). Для расчета эффективности необходимо учитывать оба вида влияния.

Специалист, рассчитывающий инвестиционный проект, должен обосновать выбор исходных данных для расчета потребностей в оборотном капитале и определить, какие из его составляющих необходимо учитывать в данном проекте, а какие не играют роли и потому могут быть опущены.

П7.3. Формулы для расчета потребностей в оборотном капитале

Расчет потребностей в оборотном капитале для каждого шага расчетного периода производится по следующим формулам (для упрощения номер шага в них опущен).

Оборотные активы по статьям

1) "Сырье, материалы, комплектующие и др.":

(П7.1)

где ЗМ - затраты на материалы данного вида на данном шаге;

PI - продолжительность шага в днях;

d - величина страхового запаса в днях (стр.1 табл.П7.1);

q - периодичность поставок в днях (стр.1 табл.П7.1).

2) "Незавершенное производство":

(П7.2)

где Зпр.- сумма прямых затрат (прямые материальные затраты + затраты на оплату труда основного и вспомогательного производственного персонала с начислениями) на шаге;

Цпр - продолжительность производственного цикла в днях (стр.2 табл.П7.1).

3). "Готовая продукция" по формуле:

(П7.3)

где Bо - выручка без НДС на шаге;

rо - периодичность отгрузки в днях (стр.3 табл.П.7.1).

4). "Дебиторская задолженность" (другое употребительное название: "Счета к получению") по формуле:

(П7.4)

где ВЫП* - выручка на шаге, включающая НДС в составе выручки или (и) экспортные тарифы; другие налоги, начисляемые на выручку**;

---

* Принципиально, как уже указывалось выше, отнесение оборотного актива к запасам готовой продукции или к дебиторской задолженности в известной мере вопрос к эксперту. Разница заключается в том, что

- до тех пор, пока продукция хранится на складе, на нее принципиально может быть изменена цена (из-за инфляции и (или) сезонных изменений;

- на отгруженную продукцию независимо от ее оплаты может быть распространена часть налогов (в соответствии с конкретными законами).

** В связи с изменением налоговых норм перечень налогов может отличаться от приведенного. Приведенный перечень исходит из положения, что все перечисленные налоги платятся при отгрузке товара потребителю. Если какие-то из этих налогов платятся после получения от потребителя оплаты, они должны быть исключены из величины ВЫП.

rпл - величина задержки платежей в днях (стр.4 табл.П7.1).

5) "Авансы поставщикам за услуги" по формуле:

(П7.5)

где Уст - стоимость услуг сторонних организаций (поставщиков) на шаге;

Ргамма - доля предоплаты поставщикам (стр.5 табл.П7.1);

Сгамма - срок предоплаты услуг в днях (стр.5 П7.1).

6) "Резерв денежных средств" по формуле:

(П7.6)

где Зпс - затраты на производство и сбыт за исключением прямых материальных затрат на шаге n;

s - покрытие потребности в денежных средствах в днях (стр.6 табл.П7.1).

Оборотные пассивы по статьям

1) "Расчеты за товары, работы и услуги" (другое употребительное название: "Кредиторская задолженность"):

(П7.7)

где РАС - прямые материальные затраты + величина отложенных выплат сторонним организациям;

ОП - отсрочка платежей в днях*** (стр.7 табл.П7.1).

---

*** Если в проекте принимаются различные величины отсрочки платежей для разных их видов, формула (П4.7) записывается в виде суммы по отдельным видам платежей.

2) "Авансовые платежи (предоплата)" определяются по формуле:

(П7.8)

где ВЫР - выручка, остающаяся у предприятия на шаге (после уплаты НДС, акцизов и импортных сборов);

рпр - доля предоплаты: процент от выручки в долях (стр.8 табл.П7.1);

Сп - срок предоплаты за реализуемую продукцию в днях (стр.8 табл.П7.1).

3) "Расчеты по оплате труда" определяются по формуле:

(П.7.9)

где ЗП - общая зарплата за шаг расчета;

k - периодичность выплат: число выплат зарплаты в месяц.

4). "Расчеты с бюджетом и внебюджетными фондами" представляют собой сумму пассивов по статьям:

начисления на зарплату;

выплаты по НДС, вносимому в бюджет;

выплаты по налогу на прибыль;

выплаты по прочим налогам (сборам).

По каждому из налогов (сборов, начислений) соответствующая величина оборотных пассивов (ПНi) определяется по формуле:

(П7.10)

где ВН - величина налога (сбора), относящаяся к данному шагу;

ПВ - периодичность выплат этого налога (сбора) в днях.

Общая величина оборотных пассивов по статье "расчеты с бюджетом и внебюджетными фондами" определяется суммированием рассчитанных значений по всем видам налогов (сборов, начислений).

5) Расчеты по кредитам, займам, аренде и лизингу", являются суммой оборотных пассивов по каждому кредиту (займу, арендному договору, договору лизинга). Эта строка определяется только при расчете с учетом схемы финансирования.

Оборотные пассивы Пк по каждому кредиту (займу, арендному договору, договору лизинга) определяются по формуле:

(п.7.11)

где ПРк - величина процентной выплаты по кредиту (займу), арендного или лизингового платежа на шаге;

ПВк - периодичность этой выплаты в днях.

Общая величина оборотных пассивов по новой строке "расчеты по кредитам, займам, аренде и лизингу" определяется суммированием рассчитанных значений по всем кредитам (займам, арендным или лизинговым договорам).

П7.4. Особенности расчетов потребности в оборотном капитале при оценке различных видов эффективности
П7.4.1. Общественная эффективность

При определении общественной эффективности не играет роли перераспределение средств между предприятием, поставщиками, потребителями продукции и другими экономическими агентами в пределах народного хозяйства.

Поэтому при определении потребностей в оборотном капитале:

- влияние оборотных пассивов вообще не учитывается;

- при расчете оборотных активов учитывается потребность в средствах только для оплаты:

запасов сырья, материалов и комплектующих. Расчет ведется по формуле (П7.1);

незавершенной продукции. Расчет ведется по формуле (П7.2) с использованием заработной платы, принятой для расчета экономической эффективности;

готовой продукции (в соответствии с формулой (П7.3) с использованием заработной платы, принятой для расчета экономической эффективности);

резерва денежных средств. Расчет ведется по формуле (П.7.6) с использованием заработной платы, принятой для расчета экономической эффективности.

Результаты расчета представляются в виде табл.П7.3.

Таблица П7.3

П7.4.2. Коммерческая эффективность проекта

При определении коммерческой эффективности проекта расчет потребности в оборотном капитале производится по формулам (П7.1) - (П7.10) без учета привлеченных источников финансирования (займы, аренда, лизинг).

Как уже указывалось, отдельные составляющие оборотного капитала могут не учитываться, если специалист, осуществляющий расчет, сочтет, что учитывать их не следует, и приведет обоснование своего мнения.

Результаты расчетов представляются в виде табл.П7.4.

Таблица П7.4.

П7.4.3. Эффективность акционерного капитала

При расчете эффективности акционерного капитала потребность в оборотном капитале определяется так же, как и при расчете коммерческой эффективности проекта со следующими отличиями:

- при расчете оборотных активов по строке "дебиторская задолженность" изменяются за счет того, что в величине ВЫП, входящей в формулу (П7.4), учитываются все составляющие, в том числе и значение платежей за аренду, лизинг и по займам;

- к оборотным пассивам добавляется новая строка - "расчеты по кредитам, займам, аренде и лизингу", рассчитываемая по формулам (П7.11).

Соответственно таблица для расчета прироста потребности в оборотном капитале в этом случае имеет, вид (см. табл.П7.5).

Таблица П7.5.

Приложение 8.

РАСЧЕТ ЗАТРАТ И НАЛОГОВ
П8.1. Виды налогов и особенности их расчета

С точки зрения учета в расчетах эффективности действующие налоги могут быть разделены на следующие виды*.

---

* В расчетах эффективности конкретных проектов перечень учитываемых налогов при необходимости может быть детализирован.

- налог на добавленную стоимость (НДС);

- налог на прибыль;

- налог на имущество;

- земельный налог;

- таможенные пошлины и сборы;

- начисления на заработную плату (включая отчисления во внебюджетные фонды, транспортный и другие налоги, базой для исчисления которых является фонд оплаты труда персонала);

- налоги на продажу (включая налог на пользователей автомобильных дорог и другие, базой для исчисления которых является выручка от реализации произведенной продукции);

- налоги на сырье (включая отчисления на воспроизводство минерально-сырьевой базы и иные платежи, уплачиваемые при добыче или переработке сырья).

В зависимости от способов отражения в балансе предприятия налоги подразделяются на следующие группы:

- налоги, включаемые в цену продукции (в том числе - НДС, акцизы, пошлины, налог на реализацию горюче-смазочных материалов);

- налоги, относимые на себестоимость продукции (в том числе - платежи за пользование недрами, земельный налог, налог на пользователей автомобильных дорог);

- налоги, относимые на финансовые результаты, т.е. уменьшающие базу для налогообложения прибыли (в том числе - налог на имущество, налог на содержание жилищного фонда и объектов социально-культурной сферы);

- налоги на прибыль (в том числе - налог на прибыль от реализации продукции, налог на доходы по депозитам, процентам, дивидендам по акциям и иным негосударственным ценным бумагам, налог на доходы от долевого участия в совместных предприятиях);

- налоги, уплачиваемые за счет части прибыли, остающейся после уплаты налога на прибыль (в том числе - налог на строительство объектов производственного назначения курортной зоне, сбор за право торговли).

В расчетах бюджетной и региональной эффективности учитывается, кроме того, распределение уплачиваемых налогов по бюджетам различного уровня.

П8.2. Особенности учета затрат и налогов

Затраты на сырье, материалы, комплектующие изделия, топливо и т.п. обычно рассчитываются одним из следующих способов:

- исходя из производственной программы, технологических норм расхода основных ресурсов на единицу каждого вида продукции и цен этих ресурсов. Затраты на остальные (вспомогательные) материальные ресурсы принимаются определенным процентом от расхода основных ресурсов;

- на основе данных аналогичных предприятий по затратам на единицу производимой продукции.

Затраты на ремонт основных фондов рекомендуется рассчитывать в проценте от балансовой стоимости этих фондов (этот процент повышается по мере физического износа фондов**).

---

** Обычно по технологическому оборудованию к концу амортизационного срока службы годовые затраты на ремонт возрастают на 40 - 60%, по автотранспорту затраты на ремонт на 1000 км пробега - на 60% к концу каждого межремонтного пробега.

Затраты на первый комплект запасных частей и приспособлений, поставляемых одновременно с оборудованием для строящегося предприятия, включаются в объем капитальных вложений (обычно такая поставка предназначена для обеспечения нормальной работы оборудования в течение 1 - 2 лет, т.е. на срок, превышающий нормальный уровень запасов на действующих предприятиях). Однако после ввода оборудования в эксплуатацию они учитываются как малоценные и быстроизнашивающиеся предметы в составе текущих активов. До момента закупки очередной партии запасных частей и приспособлений их запас уменьшается в соответствии с их расходованием в процессе производства, далее рекомендуется осуществлять закупки в таком размере, чтобы поддерживать нормальный уровень запаса.

Порядок отражения некоторых затрат в себестоимости может зависеть от учетной политики предприятия или от договоров между участниками проекта. Например, только само предприятие имеет право определять сроки службы нематериальных активов или сроки, в течение которых относятся на себестоимость отдельные виды "расходов будущих периодов". При получении оборудования по договору лизинга предприятие имеет право применять к нему механизм ускоренной амортизации. При этом повышающий коэффициент к норме амортизации (в пределах от 1 до 3) устанавливается по соглашению лизингодателя и лизингополучателя.

При определении прибыли от реализации продукции необходимо учитывать, что она определяется как разность между выручкой от реализации продукции и себестоимостью реализованной (а не произведенной) продукции. о Размеры уплачиваемых налогов могут зависеть также от организационно-экономического механизма реализации проекта. В частности, существенно влияет на размеры себестоимости и налога на прибыль использование лизинга. Так, если "обычное" предприятие выплачивает проценты за инвестиционный кредит из прибыли, а суммы, направленные на погашение этого кредита, освобождаются от налога на прибыль лишь при определенных ограничениях, то лизингодатель имеет право относить все платежи по кредиту, направленному на приобретение лизингового имущества, на себестоимость. При получении иностранного оборудования от зарубежного лизингодателя лизингополучатель уплачивает таможенные пошлины не сразу, а "в рассрочку" - по 3% ежемесячно.

Приложение 9.

ПРИМЕРЫ ОТДЕЛЬНЫХ РАСЧЕТОВ
П9.1. Вычисление эффективной процентной ставки

Пусть номинальная (объявленная кредитором) годовая процентная ставка равна p = 1.2 (120%), а проценты начисляются и выплачиваются ежемесячно (число выплат в год равна n = 12). Тогда в соответствии с (П1.5) Приложения 1 эффективная процентная ставка составит

П9.2. Связь номинальной и реальной процентных ставок

Примеры вычисления реальной процентной ставки

1. Пусть длительность шага равна 1 месяцу, темп инфляции составляет 3% в месяц (i = 0.03), номинальная процентная ставка - 10% в месяц. Тогда по формуле П1.4 Приложения 1 реальный месячный процент составит

2. В некоторый период 1995 г. годовой темп инфляции в годовом исчислении составлял iгод = 200%, а ставка рефинансирования Центробанка была в это время ргод = 120% годовых.

Если подставить эти значения в (П1.3), получится, что

т.е. отрицательное значение р0год. На основании этого некоторые авторы пришли к заключению, что в этот период Центробанк финансировал коммерческие банки с убытком для себя. Верно ли это утверждение?

Ответ: неверно! Это утверждение было бы верным, если бы Центробанк при выдаче займа предусматривал начисление процентов один раз в год. Но на самом деле проценты в это время начислялись ежемесячно по ставке

Темп инфляции за месяц можно оценить (считая, что в течение года инфляция равномерна) аналогично решению примера из пункта П1.2 Приложения 1 как

(с точностью до пятого знака), после чего использование формулы (П1.4) показывает, что реальная ежемесячная ставка процента Центробанка составляла в этот период

(опять-таки с точностью до пятого знака), a р0год = 12 x р0ш = 12 x 0,377% = 4,524% т.е. положительную величину.

Вывод: При использовании формулы И. Фишера необходимо следить за тем, чтобы процентная ставка и темп инфляции относились к шагу начисления процентов.

Примеры вычисления номинальной процентной ставки

Мы видели (см. раздел 9 основного текста и Приложение 1), что в случае недостаточно надежно прогнозируемой инфляции и кредитору, и заемщику может оказаться выгодно заключать кредитное соглашение по долгосрочным кредитам, задавая значения реальных процентных ставок, а при фактическом начислении процентов, определять их номинальные значения. В связи с этим рассмотрим пример.

Пусть кредит выдается под реальную процентную ставку, равную 16% в год с ежеквартальной выплатой процентов. Требуется определить номинальную процентную ставку при годовых темпах инфляции iгод, меняющихся от 5% до 25%.:

В данном случае

Для каждого из значений годовой инфляции iгод определим инфляцию за шаг выплаты iш:iш = (1 + iгод)(Дельта) - 1, после чего найдем номинальную процентную ставку за шаг выплаты рнш по формуле (П1.2) и номинальную годовую процентную ставку рнгод = рнш/Дельта = 1 х рнш. Результаты расчета сводим в таблицу П9.1.

Таблица П9.1

Определение реальной процентной ставки в рублевом выражении по валютному займу

Рассмотрим следующий пример. Для осуществления российского проекта (затраты и выручка - в рублях) берется валютный заем в долларах под номинальную ставку 15% в год с начислением и выплатой процентов ежеквартально. Темп внешней (зарубежной) инфляции валюты 3% в год.

Темп рублевой инфляции 80% в год. Валютный курс увеличился за тот же год с 16 руб./доллар до 25 руб./доллар. Требуется найти реальную годовую процентную ставку в долларах и эквивалентную реальную процентную ставку в рублях, если считать, что темпы инфляции и повышения валютного курса в течение года сохраняются неизменными.

Т.к. проценты начисляются и выплачиваются ежеквартально, найдем вначале все величины, относящиеся к одному кварталу (Д = 1/4).

- Номинальный валютный процент за квартал (по правилам, принятым большинством

- темп инфляции за квартал:

рублевой:

валютной:

- реальный кредитный процент по валютному кредиту за квартал:

B пересчете на год реальная процентная ставка по валютному кредиту равна

Для того, чтобы установить, реальную процентную ставку по рублевому кредиту, надо воспользоваться формулой (П1.4б) из раздела П1.2 Приложения 1. Для этого следует определить

- индекс (цепной) повышения валютного курса за квартал

- индекс (цепной) внутренней инфляции иностранной валюты за квартал

Тогда по формуле (П1.4б) реальная процентная ставка по рублевому кредиту, эквивалентная валютной ставке р0$, равна:

и в пересчете на год р0pгод = р0р x 4 = 0,144% x 4 = 0,58%.

Соотношение величин реальных процентных ставок в валютном и рублевом исчислении иллюстрирует сформулированное в разд.П1.2 Приложения 1 утверждение, согласно которому сдерживание темпа роста валютного курса по сравнению с "правильным" облегчает кредитору возврат и обслуживание долга по валютным займам.

П9.3. Расчет эффекта замены

В П4.1 Приложения 4 указывалось, что при определении показателей бюджетной эффективности проектов выпуска продукции для государственных нужд необходимо учитывать эффект замены продукцией предприятия традиционно закупаемой государством продукции. Приведем пример расчета эффекта замены (см. табл.П9.2).

Рассматривается проект создания предприятия по производству школьной мебели, предусматривающий не только государственную финансовую поддержку (форма и размеры такой поддержки в данном случае несущественны), но и закупку производимой продукции для оснащения школьных учреждений. Такие закупки осуществляются за счет средств государственного бюджета (бюджета субъектов Федерации, местных бюджетов и в меньшей степени федерального бюджета).

В основу расчета принимается сопоставление вариантов "с проектом" (закупка продукции предприятия) и "без проекта" (закупка заменяемой продукции).

Для упрощения принято, что продукция предприятия представляет собой унифицированный комплект школьной мебели, рассчитанный на оснащение 1000 ученических мест. Цена комплекта (стр.4) определена таким образом, чтобы обеспечить безубыточность производства и неотрицательность накопленного денежного потока (эти расчеты не приводятся). В связи с тем что в начале работы предприятия имеют место повышенные затраты (в том числе связанные с освоением производства и погашением кредитов), цена комплекта в этот период также повышенная. Ее снижение предусмотрено через 5 лет функционирования предприятия.

Аналогичные комплекты другими предприятиями не производятся, однако подобные комплекты можно сформировать из отдельных элементов (столы ученические и лабораторные, стол учителя, шкафы, классные доски), производимых на действующих отечественных или зарубежных предприятиях. В качестве аналога принят комплект, сформированный таким образом из наиболее дешевой продукции, удовлетворяющей санитарно-гигиеническим требованиям (установлено, что такая продукция - отечественного производства). Цена такого комплекта без НДС, но с включением затрат на доставку потребителям (стр.6) определена по данным предприятий-поставщиков, в основном производящих не школьную, а бытовую мебель. Анализ опыта использования такой мебели показывает, что в связи с особенностями технологии производства срок ее службы не превышает 3 лет, в то время как продукция проектируемого предприятия, применяющего новую технологию, будет не менее 9 лет.

Как видно из таблицы, если не учитывать более высокую долговечность продукции предприятия, приобретать ее ни школам, ни государству невыгодно. Положение принципиально меняется, если учесть низкую долговечность заменяемой продукции. В этом случае для оснащения того же количества ученических мест государству придется, начиная с 4-го года, приобретать большее количество заменяемой продукции, поскольку в этом случае потребуется компенсировать выбывающую мебель (необходимость компенсировать выбытие произведенной по проекту школьной мебели также возникает, однако только на 10-м году). Соответствующий бюджетный эффект рассчитан в стр.12. Видно, что в первые 3 года этот эффект отрицателен, затем становится положительным и достаточно большим.

Вторая составляющая бюджетного эффекта связана с увеличением налоговых поступлений в бюджет, связанных с функционированием предприятия и одновременно с уменьшением аналогичных платежей в связи с отказом от закупки заменяемой продукции.

В этом расчете учитываются только переменные налоги, величина которых зависит от объема продаж. К числу таких налогов отнесены НДС, отчисления в дорожный фонд, налог на прибыль, начисления на заработную плату основных производственных рабочих и некоторые другие налоги. Налог на имущество, земельный налог и некоторые местные налоги, по которым база налогообложения не зависит от объемов производства, сюда не включены, Расчеты себестоимости и прибыли по предприятию позволили рассчитать размер и динамику налоговых платежей по данной группе налогов (стр.13) и соответственно их отношение к цене произведенной продукции (стр.14). Аналогичный показатель по предприятиям - изготовителям заменяемой продукции (стр.15) оценен усредненно, по выборочным данным. На этом основании рассчитана сумма налогов, которые поступили бы в бюджет от этих предприятий в варианте отказа от реализации проекта (стр.16), и общее изменение налоговых поступлений (разность между суммой переменных налогов, уплачиваемых по проекту, и той, которая имела бы место при отказе от реализации проекта).

Общая величина эффекта замены (стр.17) определена как сумма бюджетных эффектов от повышения долговечности продукции и от изменения размера налоговых поступлений.

Примечание. Помимо эффекта замены в расчетах бюджетной эффективности й данного проекта были учтены также доходы и расходы бюджета, связанные с государственной поддержкой проекта, поступления налогов и пошлин в период строительства и поступления в бюджет прочих налогов, не отнесенных к переменным. В приводимой табл.П9.2 соответствующие обстоятельства не отражены и общая величина бюджетного эффекта (с учетом и без учета дисконтирования) не показана.

Расчет эффекта замены по проекту производства школьной мебели

Таблицa П9.2

П9.4. Оценка альтернативной стоимости имущества

Для оценки альтернативной стоимости оборудования, вкладываемого предприятием в реализацию некоторого инвестиционного проекта А, рассматриваются три возможных альтернативных направления его использования: продажа, сдача в долгосрочную аренду и вложения в другой, альтернативный инвестиционный проект Б. Ниже оценивается упущенная выгода по каждому из этих направлений (цифры условные). Норма дисконта принимается равной 0,1.

1. Оборудование может быть продано по цене 1000 единиц. При этом на демонтаж и предпродажную подготовку придется израсходовать 40 единиц. Таким образом, упущенная выгода от продажи составляет 1000 - 40 = 960 единиц.

2. Оборудование может быть сдано в долгосрочную аренду (на 6 лет - до истечения срока службы оборудования). Перед сдачей в аренду необходимо израсходовать 30 на проведение текущего ремонта оборудования. Арендные платежи будут вноситься вперед раз в полугодие в размере 100 единиц. Прочие расходы, связанные с эксплуатацией оборудования, несет арендатор. Таким образом, упущенная выгода от аренды составляет:

3. Оборудование может быть также использовано в альтернативном инвестиционном проекте Б, причем в течение того же срока, т.е. до полного износа. Основные показатели проекта Б, исчисленные при условии, что оборудование предоставляется безвозмездно, составляют:

- дисконтированный объем первоначальных инвестиций - 5000 единиц;

- интегральный дисконтированный денежный приток - 38 000 единиц;

- интегральный дисконтированный денежный отток - 35 000 единиц;

- интегральный дисконтированный эффект (показатель, аналогичный ЧДД) - 3 000 единиц.

Рассмотрен также вариант реализации проекта Б без применения рассматриваемого оборудования. В этом случае вместо него используется имеющееся на рынке иное оборудование, обладающее несколько иными (лучшими) техническими характеристиками. Однако при этом увеличивается срок доставки и монтажа и весь график реализации проекта изменяется, хотя объемы производства в период эксплуатации вводимого предприятия увеличиваются. В результате обобщающие характеристики данного варианта оказываются следующими:

- дисконтированный объем первоначальных инвестиций - 6400 единиц;

- интегральный дисконтированный денежный приток - 39 200 единиц;

- интегральный дисконтированный денежный отток - 37 100 единиц;

- интегральный дисконтированный эффект (показатель, аналогичный ЧДД) - 2100 единиц,

Таким образом, упущенная выгода от использования оборудования в альтернативном проекте составляет 3000 - 2100 = 900 единиц.

4. В качестве альтернативной стоимости имущества в данном случае следует принять 960 единиц - эта величина является наибольшей из трех рассчитанных упущенных выгод (960, 862 и 900).

П9.5. Примеры уточненной оценки эффективности и финансовой реализуемости проекта

Во всех примерах этого раздела точкой приведения считается конец нулевого шага, а через tm обозначается конец шага с номером m. ийс 1. Вновь рассмотрим инвестиционный проект, денежные потоки которого характеризующийся (после выплаты налогов) приведены в табл.2.1. п.2.8 разд.2 (повторим ее первые пять строк в данном разделе в табл.П9.3)

Таблица П9.3

Денежные потоки (в условных единицах)

В примере 2.1 разд.2 показано, что если считать все элементы денежного потока относятся к концу соответствующего шага, то при норме дисконта, равной 10% этот проект (без учета льгот по налогу на прибыль) характеризуется следующими основными показателями эффективности: ЧД = 72,81; ЧДД = 9,04; ВНД = 11,92%.

Выясним, какие изменения произойдут, если учесть различие распределений потоков внутри шага расчета (см. разд.П6.2 Приложения 6).

Будем считать, что в примере из табл.П9.1 инвестиционные затраты на всех шагах, производятся в начале шага, (ликвидационные затраты и поступления, отнесенные к началу шага 8, на самом деле происходят в конце шага 7), а денежный поток от операционной деятельности равномерно распределен внутри каждого шага. Тогда, используя второй способ учета внутришаговых распределений потоков, на основании данных табл.П.9.3 строим табл.П9.4.

Таблица П9.4

Формулы для коэффициентов распределения берутся из табл. П6.2 разд.П6.2. С учетом того, что Дельтаm = 1 (годичный шаг расчета), для выплат и поступлений, происходящих в начале шага (инвестиционный поток), коэффициент распределения равен 1 + E = 1,10 a для потока, равномерно распределенного внутри шага (поток от операционной деятельности) коэффициент распределения вычисляется по формуле

Коэффициент распределения можно вычислить и по приближенной формуле.

Суммируя значения в стр.8 табл.П9.4, получаем, что ЧДД = -2,81 единицы (вместо 9,04), т.е. с учетом распределения денежных притоков и оттоков внутри шагов расчета проект неэффективен.

Для определения ВНД надо подобрать такую норму дисконта, при которой ЧДД станет равным нулю. Осуществляя это (например, с помощью процедуры "Подбор параметра" пакета Microsoft Excel), находим ВНД = 9,55%. Это несколько меньше нормы дисконта, что подтверждает неэффективность проекта.

2. Рассмотрим теперь оценку финансовой реализуемости проекта и эффективности участия в нем (ср. пример 6.1 из разд.6.3 основного текста. В этом примере предполагалось, что проект осуществляется за счет собственного и заемного капитала. Объем собственного капитала - 90 единиц, из которых 60 единиц поступает на шаге 0, a 30 - на шаге 1. Заем берется под 12,5% годовых с начислением и выплатой процентов один раз в год. При расчете принималась единственная налоговая льгота, заключающаяся в том, что процент по инвестиционному кредиту освобождался от налога на прибыль. Результат расчета примера 6.1: объем займа должен быть равным 67,60 единицы, полное погашение долга (с процентами) возможно к концу шага 5, реализуемость проекта обеспечивается неотрицательным накопленным суммарным сальдо, хотя "обычное" (ненакопленное) суммарное сальдо; имеет отрицательные значения на шагах 4 (-22,31 единицы) и 8 (-80,00 единицы). ЧДД участия собственного капитала в проекте равен при этих условиях 4,30 единицы, а его ВНД равна 11,18%).

Выясним вначале, как изменится эффективность участия собственного капитала в проекте, если компенсировать "минусы" в суммарном сальдо за счет вложений избыточных средств на предыдущих шагах в дополнительные фонды (на депозит). Депозитную ставку принимаем равной 5% годовых. С помощью подбора можно установить, что компенсацию "минусов" можно осуществить, если

- положить на депозит 22,31 единицы на шаге 3; 11,468 единицы на шаге 6 и 65,996 единицы на шаге 7. Ha эти величины на шагах 3, 6 и 7 уменьшится значение сальдо денежного потока от инвестиционной деятельности;

- уменьшить величину займа на шаге 4 с 3,59 единицы до 2,80 единицы.

При этом основной капитал, положенный на депозит, непосредственно добавится к значениям сальдо денежного потока от операционной деятельности на соответствующих шагах (22,31 единицы на шаге 4 и 11,468 + 65,996 приблизительно = 77,46 единицы на шаге 8), а процент на этот капитал составит на этих шагах внереализационный доход (22,31 x 0,05 = 1,12 единицы на шаге 4 и 11,47 x (1 + 0,05) x 0,05 + 66,00 x 0,05 = 3,90 единицы на шаге 8).

В результате табл.6.1 из примера 6.1 основного текста переходит в табл.П9.5 (номера строк повторяют номера табл.6.1. Новые строки имеют дополнительные номера - 2a и т.д.)

Таблица П9.5.

Денежные потоки (в условных единицах)

---

Примечания: * Ставка налога на прибыль принимается равной 35%;

** Включать выплаченный процент в сальдо потока от операционной деятельности фи(о)(m) не следует, так как этот процент входит в отток от финансовой деятельности.

Приведенный расчет подтверждает положение из основного текста (пример 6.1), согласно которому в случае, если норма дисконта превышает депозитный процент, компенсация отрицательных значений суммарного сальдо всех трех потоков ведет к ухудшению вычисленных показателей эффективности.

Рассмотрим теперь тот же пример 6.1, не "убирая минусов" в суммарном сальдо, но учитывая разновременность притоков и оттоков в пределах шага расчета. Будем считать распределения потоков от операционной и инвестиционной деятельности такими же, как в табл.П9.4 Относительно потока от финансовой деятельности предполагаем, что притоки (как собственного, так и заемного капитала) происходят в начале шага, а оттоки (выплата основного долга и процентов) - в конце. Для упрощения расчета не будем учитывать возможность переноса убытков (уменьшения налогооблагаемой прибыли будущих периодов из-за убытков в настоящем). Расчет сведем в табл.П9.6.

Таблица П9.6

Денежные потоки (в условных единицах)

---

Примечания: *(1) Выплаченный процент включен в сальдо от финансовой, а не операционной деятельности.

*(2) Величина долга на начало шага равна:

на шаге m = 0: (стр.24; 0) = (стр.22; 0);

на шаге m > 0: (стр.24; m) = (стр.22; m) + (стр.25; m-1).

*(3) Накопленное суммарное сальдо на начало шага равно:

на шаге m = 0: (стр.30; 0) = (стр.19; 0) + (стр.21; 0) + (стр.22; 0);

на шаге m > 0: (стр.30; m) = (стр.19; m) + (стр.21; m) + (стр.22; m) + (стр.31; m-1).

*(4) Так как финансовые оттоки в примере предполагаются в конце шага, коэффициенты распределения для них равны единице. : Объем займа и возвращаемого долга подбирается из условия финансовой реализуемости: заем так, чтобы величина накопленного суммарного сальдо была неотрицательна в начале каждого шага расчета, а возвращаемый долг - чтобы в конце. Из-за разновременности поступлений и выплат по займам является обоснованным взятие и возврат займа на одном и том же шаге (шаге 1), долг в конце шага 3 возвращается не полностью (хотя по величине накопленного сальдо полный возврат возможен), так как это повело бы к соответствующему увеличению величины займа в начале шага 4 (до 39,40 единицы), что при принятой форме налоговых льгот не имеет смысла.

В результате расчета получается:

- объем займа, необходимый для реализации проекта, - 92,53 единицы;

- полный возврат займа - в конце пятого шага;

- участие собственного (акционерного) капитала в проекте неэффективно (ЧДД < 0)

Изменение качественной оценки эффективности (эффективный проект "превратился" в неэффективный) объясняется как относительно большим шагом расчета, особенно для примера 6.1, так и низким запасом устойчивости этого проекта. О последнем можно судить по результатам, полученным в основном тексте (без учета распределений): для проекта в целом были получены индексы доходности, очень близкие к единице: индекс доходности дисконтированных инвестиций оказался равным 1,037 (пример 2.1), а индекс доходности дисконтированных затрат - 1,015 (пример 5.1). Кроме того, в П.10.5 для этого проекта определялся предельный интегральный уровень снижения выручки (одновременно с условно-переменными затратами), и он также оказался весьма близким к единице (0,965 - см. пример 10.2).

Пример более устойчивого проекта при том же распределении инвестиционных и операционных потоков, что и в предыдущем примере, приведен в табл.П9.7. Из налогов в этом примере учитываются только налоги на пользователей автодорог, на содержание ЖФ и объектов СКС, на имущество и на прибыль. Ставка налога на прибыль принимается равной 35% Для упрощения расчета не учитывается возможность переноса убытков на будущие периоды.

Таблица П9.7

Денежные потоки (в условных единицах)

---

Примечание: * Выражение max (0; S), где S - какое-либо число, означает S, если S >= 0, и 0, если S < 0.

Пример показывает, что при достаточном запасе устойчивости проекта учет коэффициентов распределения не приводит, как правило, к изменению знака оценки, но все же, если произведение продолжительности шага на величину нормы дисконта превышает 0,1, этот учет лучше производить.

Рассмотрим теперь эффективность собственного капитала (эффективность участия) для этого же проекта. Предположим, что объем собственных средств составляет 44 единицы (20% от общего объема капиталовложений), вкладываемых в начале нулевого шага, заем берется также в начале нулевого шага под 12,5% годовых с начислением и выплатой процентов один раз в год в конце соответствующего шага. Льгота по налогу на прибыль учитывается в соответствии с действующим в настоящее время российским законом: налогооблагаемая прибыль в данном году уменьшается на величину разности между капитальными вложениями, а также выплатами по возврату и обслуживанию инвестиционного займа в этом году и амортизационными отчислениями этого года, но не более чем на 50%. Алгоритм, соответствующий этому закону, может быть выражен - для годового шага расчета - следующей формулой:

где HOП(m) - налогооблагаемая прибыль на шаге m с учетом льготы по налогу на прибыль;

- налогооблагаемая прибыль на шаге m без учета этой льготы;

ИЗ(m) - сумма абсолютных величин капитальных затрат и затрат на

выплату и обслуживание инвестиционного долга на шаге m;

А(m)- амортизационные отчисления на шаге m.

Так как величина налога на прибыль зависит от условий возврата и обслуживания долга, а возможности для этого, в свою очередь, зависят от налога на прибыль, расчеты ведутся итеративно.

Расчет см. в табл.П9.8. При расчете предполагается, что заемный капитал берется в минимально необходимых для реализуемости проекта размерах, а возвращается максимально быстро (возврат по графику).

Таблица П9.8

Денежные потоки (в условных единицах)

Таким образом, расчет показывает, что при принятой схеме финансирования полный возврат долга возможен на шаге с номером 6 и участие в проекте собственного (акционерного) капитала эффективно как при учете коэффициентов распределения, так и без него. Следует еще раз подчеркнуть, что, чем меньше произведение нормы дисконта на величину шага расчета, тем меньшую роль играет распределение затрат и результатов внутри шага.

П9.6. Расчет ожидаемого эффекта инвестиционного проекта

Для оценки ожидаемой эффективности участия предприятия в проекте с учетом факторов неопределенности (разд.10.6) проведены расчеты денежных потоков при 5 возможных сценариях его реализации*, из которых сценарий 1 является основным (базисным). Допустим, что расчеты показали: при каждом из этих сценариев проект оказывается финансово реализуемым (т.е. собственных и заемных средств оказывается достаточно для финансирования проекта), а время интегральные эффекты (ЧДД) по этим сценариям оказываются следующими:

---

<*> В целях обеспечения наглядности расчетов количество возможных сценариев принято нереально малым.

Отсюда вытекает прежде всего, что проект является неустойчивым и его реализация сопряжена с определенным риском. Целесообразность осуществления проекта в этих случаях определяется величиной ожидаемого эффекта участия в проекте, который должен рассчитываться на основе имеющейся информации о возможности тех или иных условий реализации проекта. Ниже приводится ряд вариантов такого расчета, различающихся исходной информацией.

Вариант 1. Известны вероятности сценариев:

В этом случае ожидаемый эффект находится по формуле математического ожидания (11.3):

Таким образом, проект должен быть признан эффективным.

Вариант 2. О вероятностях отдельных сценариев ничего не известно.

В этом случае (интервальная неопределенность) ожидаемый эффект находится по формуле (11.5) исходя из наименьшего и наибольшего значений возможных эффектов:

Таким образом, проект должен быть признан неэффективным.

Вариант 3. Известно, что сценарий 1 является наиболее вероятным или, по крайней мере, не менее вероятным, чем каждый из остальных сценариев.

В этом случае ожидаемый эффект находится по формуле (11.6). Расчет производится следующим образом. Вначале имеющаяся информация о вероятностях сценариев представляется в виде системы ограничений:

(П9.2)

Затем определяется, какие сочетания вероятностей сценариев рm согласуются с этими ограничениями и при этом обеспечивают экстремальные значения математического ожидания эффекта. Легко проверяется, что максимальное значение математического ожидания эффекта Эмакс = 500 будет достигаться при p1 = р2 = 0,5, р3 = p4 = p5 = 0, a минимальное Эмин = 0 - при р1 = р4 = р5 = 1/3; р2 = р3 = 0. Поэтому в соответствии с формулой (11.6)

и проект должен быть признан эффективным. Этот расчет показывает, что даже минимальная информация о степени возможности отдельных условий реализации проекта может существенно повлиять на решение о целесообразности его реализации.

Вариант 4. В дополнение к варианту 3 известно, что вероятность сценария 5 не больше, чем сценария 4, а сценарии 2 и 3 равновероятны.

В этом случае к ограничениям (П9.2) добавляются дополнительные ограничения:

(П9.3)

и соответственно изменяется множество допустимых (согласованных с исходной информацией) сочетаний вероятностей сценариев. Теперь наибольшее значение математического ожидания эффекта Эмакс = 400 будет достигаться при р1 = 1, р2 = р3 = р4 = р5 = 0, а минимальное Эмин = 0 - при р1 = р4 = р5 = 1/3, р2 = р3 = 0. Поэтому в соответствии с формулой (11.6)

По сравнению с вариантом 3 ожидаемый эффект уменьшился, но остался положительным. Таким образом, дополнительная информация о степени возможности рассмотренных сценариев не изменила общего вывода об эффективности участия в проекте.

Приложение 10.

ПРИМЕР РАСЧЕТА ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТА
П10.1. Предварительные замечания

1. Приводимый ниже пример является учебным, и важно, чтобы он был обозримым. Поэтому горизонт расчета (продолжительность расчетного периода) выбран не слишком большим (10 лет), а величина шагов расчета (минимальный шаг равен 1 кварталу) - большей, чем допустимо для заданного уровня инфляции (см. ниже). Для того чтобы в пределах заданного расчетного периода получить приемлемые значения показателей эффективности, величины цен и издержек приходится задавать так, что норма прибыли оказывается "нетипично" высокой. Наконец, норма амортизации в проекте принята более высокой, чем обычно бывает на практике, для того чтобы эффективность проекта определялась в основном реальными денежными потоками, а не ликвидационной стоимостью основных фондов. Однако на порядок расчета все это, естественно, не влияет.

2. Также с целью обозримости примера алгоритмы расчета упрощены там, где переход к более полным алгоритмам не должен вызвать принципиальных трудностей. Так, при рассмотрении капитальных вложений не учитываются некапитализируемые затраты. Кроме того, предполагается, что НДС к капитальным затратам входит в балансовую стоимость основных средств (хотя реальный учет НДС сложнее).

3. Некоторые формы не вполне соответствуют бухгалтерским, но удобны для проектного анализа. К ним относятся в первую очередь: вычисление валовой прибыли и форма балансового отчета.

4. В настоящее время на российском рынке существует ряд универсальных (не связанных с оценкой эффективности определенного проекта) компьютерных систем для инвестиционных расчетов. Из закрытых систем (систем, алгоритмы которых не видны пользователю и не могут быть им изменены; обычно они реализованы в виде исполняемых модулей) наиболее распространенными являются Project Expert производства московской фирмы Pro-Invest Consulting и COMFAR производства UNIDO - комитета по промышленному развитию при ООН, из открытых (алгоритмы которых могут быть изменены пользователем; обычно они реализованы на базе электронных таблиц) - Альт-Инвест производства фирмы "АЛЬТ" (СПб) и ТЭО ИНВЕСТ производства ИПУ РАН.

Расчет примера выполнен с использованием оболочки одной из существующих универсальных систем. При этом алгоритм расчета модифицирован, во-первых, для приведения его в соответствие с Рекомендациями, а во-вторых, для создания возможности расчета с переменным шагом. Эта возможность необходима, так как, с одной стороны (см. п. 11.1 основного текста), величина шага расчета должна быть такой, чтобы все затраты (в том числе капитальные вложения) производились в конце или в начале шага, а с другой стороны, расчетные таблицы должны быть обозримы.

Необходимость модификации алгоритма расчетов, а также относительно простая проверяемость расчетных таблиц диктуют обращение к открытым системам. Использованием готовой оболочки определяется форма таблиц, отличающаяся от рекомендованных в Приложении 3. Однако порядок и результаты расчета не связаны ни с формой таблиц, ни с конкретной системой. Рекомендации не регламентируют использование той или иной системы компьютерных расчетов (при условии правильности заложенного в ней алгоритма).

За момент приведения принят конец нулевого шага; через tm обозначен конец шага с номером m.

П10.2. Исходные данные для оценки эффективности инвестиционного проекта

Общие данные

Предполагается, что в соответствии с проектом должен производиться один вид продукции (продукция 1).

Чтобы излишне не затруднять чтение примера, продолжительность расчетного периода ограничивается десятью годами, из которых два первых разбиты на кварталы, а следующие три - на полугодия (последние пять на части не разбиваются). Такая разбивка в известной степени является слишком грубой и принята только для обозримости расчетных таблиц. Для практического расчета величины шагов следовало бы уменьшить из следующих соображений:

- желательно, чтобы в пределах каждого шага изменение цен не превышало (от 5 до 10)%, в то время как в приведенном расчете на отдельных шагах расчета эта величина достигает 19%;

- в соответствии с п.11.1 основного текста для избежания ошибок, связанных с возвратом и обслуживанием долга, величины шага расчета желательно выбирать так, чтобы моменты взятия займа, возврата долга и выплаты процентов приходились на начало или конец шага. Так как в примере принята ежеквартальная выплата процентов по долгу, при расчете реального проекта до полного погашения долга по займам продолжительность шагов расчета не должна была бы превышать квартала (если требования, связанные с прогнозом инфляции, не наложат на эту продолжительность еще более жестких ограничений);

- за момент приведения принимается конец нулевого шага первого квартала; через tm обозначается конец шага с номером m.

Макроэкономическое окружение.

Сведения о прогнозе темпов общей рублевой инфляции содержатся в табл.П10.1.

Таблица П10.1

Темп инфляции иностранной валюты принимается равным 3% в год.

В приводимом примере предполагается, что индексы цен на продукцию и услуга совпадают с индексом общей рублевой инфляции, т.е. инфляция предполагается однородной. Это сделано, чтобы показать, что даже в этом случае учет инфляции может изменить значения показателей эффективности инвестиций.

Налоговое окружение описывается табл. П10.2.

Налогооблагаемые базы, периодичность и порядок взятия налогов в ней не указаны; они принимаются в соответствии с законами, действовавшими в 1998 г.

Таблица П10.2

---

Примечание: * Значения округлены до второго знака.

Исходные данные для определения денежного потока от операционной деятельности (кроме амортизационных отчислений).

Сведения о реализации продукции даются в табл.П10.3.

Объем реализации определяется в единицах.

Цена реализации за единицу - 375 тыс.руб. без НДС в текущих ценах (без учета инфляции).

Таблица П10.3

Прямые материальные затраты описываются в табл.П10.4 (цены даны без НДС и без учета инфляции).

Таблица П10.4

Исходные данные по численности и заработной плате для оценки коммерческой эффективности и эффективности участия в проекте собственного капитала описываются в табл.П10.5. Зарплата указывается в ней в рублях в месяц в текущих ценах.

Таблица П10.5

При оценке общественной эффективности численность работающих соответствует табл.П10.5, а заработная плата принимается (в текущих ценах) равной 1000 руб. в месяц для всех категорий работников.

При расчете производственных затрат в общий объем помимо зарплаты работников дополнительно включаются по строкам "прочие затраты":

- в общехозяйственные расходы (на уровне участков и цехов) - 5% прямых затрат;

- в административные расходы (на уровне предприятия) - 5% прямых затрат;

- в сбытовые расходы - 5% объема реализации (без НДС).

При более подробной проработке проекта (например, на уровне ТЭО) эти затраты желательно конкретизировать и уточнить. В расчете предполагается, что потоки выручки и производственных затрат на каждом шаге равномерно распределены внутри этого шага.

Исходные данные для построения денежного потока от инвестиционной деятельности и расчета величины амортизационных отчислений.

Капитальные вложения и нормы амортизации указаны в табл.П10.6. Повторные капитальные затраты (для замены выбывающих активов) отсутствуют из-за малой продолжительности расчетного периода.

Таблица П10.6

Затраты по шагам расчета (млн.руб.). Текущие цены

Предполагается, что капитальные затраты производятся в начале соответствующего шага.

При дальнейшем расчете для упрощения расчетных таблиц предполагается, я).что НДС на постоянные активы включается в балансовую стоимость фондов (и амортизируется).

Исходные данные для расчета потребности в оборотном капитале приводятся в табл.П10.7.

Предполагается, что нормы (в днях) одинаковы для всех шагов расчета.

Таблица П10.7

Ha показатели эффективности ИП - особенно при малом горизонте расчета - существенно влияют ликвидационные затраты и поступления. В данном расчете принято, что ликвидационные затраты и поступления входят в денежный поток от инвестиционной деятельности.

Величина ликвидационных затрат принята равной оборотным пассивам на последнем шаге (так как к этому времени расчет по займам завершен), а ликвидационные поступления равны сумме:

- запасов материалов, комплектующих и т.д. на последнем шаге;

- дебиторской задолженности на последнем шаге;

- запасов готовой продукции на последнем шаге;

- остаточной стоимости основных средств на конец последнего шага.

Исходные данные для построения денежного потока от финансовой деятельности

При оценке эффективности участия в проекте собственного капитала предусматривается объем собственных средств, равный 9075 млн.руб. (немного больше 28% суммарных капитальных затрат), полностью вкладываемый в начале шага 1. Ha оставшуюся сумму планируется взятие займа, рублевого или валютного, под реальную ставку (см. разд.П1.2 Приложения 1 и П9.2 Приложения 9), равную 12% годовых.

Соответствующая ей номинальная процентная ставка:

- при расчете в текущих ценах совпадает с реальной;

- при расчете в прогнозных ценах определяется по формуле (П1.4a).

Поступления заемных средств предполагаются в начале соответствующих шагов. График погашения основного долга - гибкий, предусматривающий получение траншей займа в размере, минимально необходимом для финансовой реализуемости проекта и максимально быстрого возврата долга. Возврат основного долга предполагается в конце соответствующих шагов. Проценты начисляются ежеквартально и выплачиваются в конце квартала, за исключением первого года (шагов от 1 до 4). Проценты, начисляемые в течение первого года, не выплачиваются, а капитализируются.

П10.3. Методы проведения расчетов

Общие положения

Общие методы расчета соответствуют тексту Рекомендаций и примерам, приведенным разд.П9.5 Приложения 9. В данном разделе описывается применение этих методов для конкретного расчета. Результаты расчетов содержатся в последующих разделах. Подробные расчетные таблицы см. в Добавлении.

Учет макроэкономического окружения

Инфляция

Базисный индекс общей инфляции определяется по формулам (9.3) разд.9 основного текста. В качестве начальной точки (в которой базисный индекс инфляции равен 1) принимается конец шага 0 (или, что то же самое, начало шага 1).

Значения индексов инфляции по шагам для внутренней и иностранной валют (с точностью до округления) приведены в табл.П10.8.

Таблица П10.8

Как уже пояснено в разд.П10.1, для принятого в примере прогноза инфляции продолжительность шагов расчета является слишком большой. Поэтому, чтобы избежать искажений результатов, связанных с изменением индексов повышения цен и валютных курсов внутри шага, при расчете в прогнозных ценах приходится использовать эти индексы (и валютные курсы - см. ниже) следующим образом.

Выручка и производственные затраты на каждом шаге определяются в результате умножения их значений в текущих ценах на этом шаге на индекс цен на том же шаге. Например, при расчете выручки на шаге 2 цена единицы продукции в текущих ценах (375 тыс.руб.) умножается на индекс цен во внутренней валюте на этом шаге, равном 1,342 (разница между 102 x 1,342 = 503,25 тыс.руб. и приведенной в расчетных таблицах величиной 503,12 тыс.руб. - за счет округления).

Так как капитальные вложения производятся в начале соответствующего шага, их величина в прогнозных ценах на данном шаге определяется умножением их величины в расчетных ценах на этом шаге на индекс цен на предыдущем шаге. Например, затраты на приобретение оборудования на шаге 2 в расчетных ценах равны 7200 млн.руб. (см. табл.П10.6). В прогнозных ценах они оказываются равными 7200 x 1,158 = 8337,6 млн.руб. (в расчетных таблицах - 8339,7 млн.руб. опять-таки в результате округления).

Оценка эффективности производится в дефлированных ценах.

При дефлировании потока от операционной деятельности, а также оборотного капитала значения этих величин в прогнозных ценах на некотором шаге m делятся на индекс цен, относящийся к тому же шагу.

При дефлировании денежного потока от инвестиционной деятельности капитальные затраты в прогнозных ценах на шаге m делятся на значение индекса цен, относящееся к шагу m-1.

Балансовая стоимость, остаточная стоимость и амортизация основных средств при наличии инфляции определяется (для каждого их вида) по формулам (П1.3) Приложения 1. Считается, что переоценка (по индексу, соответствующему общему индексу цен) производится один раз в год в конце четвертого квартала, а новые значения балансовой и остаточной стоимостей вступают в силу с начала первого квартала года, непосредственно следующего за годом переоценки.

Нормы амортизации и ставки налогов считаются не зависящими от инфляции.

Кредитный процент, валютный курс и расчет финансовых потоков

При расчете в текущих ценах (без учета инфляции) для расчета выплат по займам используется реальная процентная ставка за шаг расчета, равная реальной годовой процентной ставке (12%), умноженной на продолжительность шага расчета, выраженную в годах. Из формулы (П1.4б) Приложения 1 следует, что при "правильном" изменении валютного курса (индекс внутренней инфляции иностранной валюты равен нулю) реальная процентная ставка в случае взятия валютного займа и конвертации его в рубли равна реальной процентной ставке соответствующего рублевого займа.

При расчете в прогнозных ценах (с учетом инфляции) для той же цели используется номинальная процентная ставка за шаг расчета, равная номинальной годовой процентной ставке, умноженной на продолжительность шага расчета, выраженную в годах.

Номинальная годовая процентная ставка, соответствующая реальной ставке, равной 12%, с ежеквартальным начислением и выплатой процентов при округлении до второго знака после запятой

для валютного займа равна 15,06% годовых;

для рублевого займа представлена в табл.П10.9.

Таблица П10.9

Номинальная годовая процентная ставка по рублевому займу при расчете в прогнозных ценах

В соответствии с разд.П1.2 Приложения 1 и П9.2 Приложения 9 номинальная процентная ставка вычисляется следующим образом. Так как проценты начисляются и выплачиваются раз в квартал (продолжительность квартала, выраженную в годах, обозначим через Дельта = 1/4), то по "банковским" правилам реальная ставка процента за квартал равна

Если iгод - годовой темп инфляции (рублевой или валютной в зависимости от вида кредита), то номинальная процентная ставка за квартал равна

а годовая номинальная процентная ставка по тем же "банковским" правилам составляет

Для валютного кредита iгод = 0,03 и рнгод = 15,06%. Для рублевого кредита iгод берется из табл.П10.1 и для рнгод получаются значения, приведенные в табл.П10.9.

Расчеты проводятся при двух изменениях валютного курса:

- "правильном" валютном курсе, при котором цепной индекс внутренней инфляции иностранной валюты равен единице.

- сдерживании валютного курса (индекс внутренней инфляции иностранной валюты более единицы).

В предполагаемые значения валютного курса при "правильном" изменении - см. табл.П10.10, а при сдерживании валютного курса - в расчетных таблицах.

Таблица П10.10

Так как взятие займа происходит в начале шага, для определения рублевого эквивалента суммы, взятой на шаге m, она умножается на валютный курс на шаге m-1. Например, рублевый эквивалент 100 долларов, взятых на шаге 2, составляет 100 x 26,44 = 2644 руб.

Возврат основного долга происходит в конце шага. Поэтому для определения рублевого эквивалента суммы, возвращенной на шаге m, ee величина умножается на валютный курс, относящийся к тому же шагу. В частности, рублевый эквивалент 100 долларов, возвращаемых на шаге 2, составляет 100 x 30,41 = 3041 руб.

Так же определяется и рублевый эквивалент выплачиваемых процентов. Последнее приводит к некоторой ошибке для шагов расчета, продолжительность которых больше 1 квартала (ср. соображения о выборе величины шагов расчета в п. "общие данные" разд.П10.2).

При дефлировании потока финансовых средств поток поступлений (собственные и заемные средства) на шаге m делится на индекс цен на шаге m-1, a поток выплат (возврат и обслуживание долга) на шаге m делится на индекс цен на том же шаге.

Виды эффективности

В примере оцениваются следующие виды эффективности:

- общественная эффективность;

- коммерческая эффективность проекта в целом;

- эффективность участия в проекте собственного капитала;

- бюджетная эффективность.

Все виды эффективности оцениваются как в текущих, так и в прогнозных ценах. Сравнение результатов этих оценок позволяет составить представление о влиянии инфляции на показатели эффективности.

При оценке коммерческой эффективности проекта в целом и эффективности участия в нем собственного капитала принимается ставка налога на прибыль, равная 30%, и льгота, предусмотренная действующим законодательством (см. разд.П9.5 Приложения 9. Формула (П9.1) из разд.П9.5 применяется в этом примере ко всем шагам расчета, а не только к годовым).

Дисконтирование

В соответствии с основным текстом Рекомендаций дисконтируются денежные потоки, выраженные в дефлированных ценах. Для их дисконтирования используются коэффициенты дисконтирования и распределения, определяемые в основном тексте Рекомендаций и Приложении 6.

За точку приведения (начальную точку) при дисконтировании принят конец первого квартала.

Значения норм дисконта в примере принимаются равными:

- для оценки общественной эффективности - 8%;

- для оценки коммерческой эффективности проекта в целом и эффективности участия в проекте собственного капитала - 10%;

- для оценки бюджетной эффективности - 10%.

Влияние коэффициента распределения, вообще говоря, тем заметнее, чем выше норма дисконта и больше продолжительность шага расчета. Поэтому в данном примере (шаг, не превышающий 1 года, и "средняя" величина нормы дисконта) оно невелико. Однако в целях иллюстрации коэффициенты распределения учитываются.

При этом в соответствии с табл.П6.2 Приложения 6 они равны:

- для капитальных вложений и поступления финансовых средств

- для денежного потока от операционной деятельности и оборотных средств

- для возврата основного долга гамма m = 1;

- для выплачиваемых процентов:

при квартальном шаге расчета гамма m = 1;

при полугодовом шаге расчета

при годовом шаге расчета

В этих формулах Е - норма дисконта, а Дельтаm - продолжительность шага расчета в годах, равная

- 0,25 для квартального шага расчета;

- 0,5 для полугодового шага расчета;

- 1,0 для годового шага расчета.

П10.4. Расчет показателей общественной эффективности проекта

В соответствии с разд.4 Рекомендаций и Приложением 1 общественная эффективность проекта должна оцениваться в специальных экономических (теневых) ценах, которые могут быть получены преобразованием рыночных цен с исключенными трансфертами. Трансферты (в том числе налоговые изъятия) должны быть исключены также и из самого расчета.

Экономические цены на продукцию, услуги и материальные ресурсы в данном примере принимаются равными рыночным с включением НДС.

В примере не учитывается возможность влияния реализации проекта на смежные отрасли, а также на изменение социальных и экологических условий. Из оборотных средств в расчет входят:

- запасы сырья и материалов;

- незавершенная продукция;

- запасы готовой продукции;

- резерв денежных средств.

Результаты расчета показателей экономической эффективности приводятся в табл.П10.11 (текущие цены) и П10.12 (прогнозные цены). При использовании прогнозных цен все показатели определялись на дефлированном денежном потоке.

Таблица П10.11

Показатели общественной эффективности проекта (Текущие цены)

Таблица П10.12

Показатели общественной эффективности проекта (Цены при прогнозируемой инфляции)

Сравнение табл.П10.11 и П10.12 показывает, что учет инфляции влияет на показатели эффективности проекта даже для случая однородной инфляции и одновалютного проекта. Величина этого влияния зависит от уровня инфляции.

П10.5. Расчет показателей коммерческой эффективности проекта

При расчете коммерческой эффективности проекта расчет ведется в реальных ценах с учетом налоговых отчислений.

При определении потребности в оборотных средствах учитываются все позиции (кроме оборотных пассивов, образующихся за счет запаздывания выплат процентов по займам относительно момента производства, так как при расчете коммерческой эффективности проекта займы не учитываются).

Результаты расчета показателей коммерческой эффективности в текущих (текущих) и в прогнозных ценах приведены в табл.П10.13 (текущие цены) и П10.14 (прогнозные цены). Как и для расчета показателей общественной эффективности, при использовании прогнозных цен все показатели, кроме потребности в финансировании, определяются на дефлированном денежном потоке.

Таблица П10.13

Показатели коммерческой эффективности проекта (Текущие цены)

Таблица П10.14

Показатели коммерческой эффективности проекта (Цены при прогнозируемой инфляции)

Сравнение таблиц показывает, что в этом случае влияние инфляции сказывается сильнее, чем при определении общественной эффективности. Это объясняется увеличением , влияния инфляции на оборотные средства и в первую очередь на дебиторскую задолженность, которая не учитывалась при расчете общественной эффективности.

П10.6. Оценка показателей эффективности участия в проекте собственного (акционерного) капитала

Как указано в исходных данных для расчета, принимается, что финансирование проекта осуществляется за счет собственных и заемных средств. Объем собственного капитала равен 9075 млн.руб., т.е. 28,27% объема капитальных вложений.

Как указывалось в разделе "Исходные данные для построения денежного потока от финансовой деятельности", заемные средства берутся в двух вариантах: в виде рублевого кредита или в виде валютного кредита под реальную ставку, равную 12% годовых.

Расчет проводится в предположении, что кредит берется в минимально необходимых размерах, а возвращается максимально большими возможными "порциями". Необходимые денежные резервы следует включать в расходную часть проекта (в виде непредвиденных затрат, резервных фондов или как-то иначе). В расчете предполагается, что они уже включены в денежные потоки от инвестиционной и операционной деятельности. В отличие от примеров разд.П9.5 Приложения 9 в данном примере учитывается прирост оборотных средств на каждом шаге. Поэтому не всегда возможно подобрать величину займа и выплаты долга так, чтобы обратить в нуль свободные денежные средства одновременно и в начале шага, и в его конце. В этом случае в соответствии с требованием финансовой реализуемости условия взятия займа и возврата долга подбираются так, чтобы на каждом шаге расчета накопленное сальдо суммы всех потоков (свободные денежные средства) было неотрицательным.

Валютный кредит берется потому, что, как показывает расчет, получение рублевого кредита под реальную ставку 12% годовых при заданной в примере инфляции вообще не дает возможности расплатиться за него в течение срока осуществления проекта.

Объемы займов приводятся без дефлирования.

Эффективность участия в проекте при взятии рублевого займа

Результаты оценки эффективности участия в проекте собственного капитала в текущих ценах приводятся в табл.П10.15.

Таблица П10.15

Показатели эффективности участия в проекте собственного капитала (Текущие цены, рублевый заем)

В прогнозных ценах (с учетом инфляции) при наличии рублевого кредита проект, приведенный в примере, оказывается нереализуемым финансово (за счет процентов сумма долга возрастает настолько, что до конца проекта (до конца 10-го года) вернуть этот долг невозможно).

Если же предположить, что организация, осуществляющая проект, согласна вернуть невозвращенную часть долга в конце проекта (в конце 10 года) и других источников, то возврат дополнительной суммы денег следует учесть при оценке эффективности проекта. Результаты оценки приводятся в табл.П10.16.

Таблица П10.16

Показатели эффективности участия в проекте собственного капитала (Прогнозные, рублевый заем, расчет при условии возврата остатка долга за счет организации)

ВНД участия в проекте в этом случае отсутствует, так как для собственного капитала чистый доход (ЧД) равен -8631,2 млн.руб. < 0 и ЧДД обращается в нуль при двух значениях нормы дисконта (Е = 15,13% и E = 48,35%).

Так как при взятии рублевого займа проект оказывается нереализуемым финансово, необходимо рассмотреть возможность осуществления этого проекта при использовании валютного займа.

Эффективность участия в проекте при взятии валютного займа

Как было указано, валютный заем берется под номинальную ставку (15,06% годовых), соответствующую реальной ставке, равной 12% при ежеквартальном начислении и выплате процентов. В расчете принимается, что полученный валютный заем полностью конвертируется в рубли, из-за чего, с одной стороны, можно считать, что отсутствует курсовая разница и связанное с ней увеличение налога на прибыль, а с другой стороны, необходимо учитывать дополнительные текущие затраты на конвертацию валюты, принятые в примере равными 1,3% конвертируемой суммы (плюс НДС).

Результаты оценки эффективности участия в проекте приводятся в табл.П10.17 (текущие цены) и П10.18 (прогнозные цены).

Таблица П10.17

Показатели эффективности участия в проекте собственного капитала (Текущие цены, валютный заем)

Таблица П10.18

Показатели эффективности участия в проекте собственного капитала (Цены прогнозируемой инфляции, валютный заем, "правильный" рост валютного курса)

Различие в эффективности участия в проекте, оцененной в текущих ценах для рублевого и валютного займов, объясняется в основном наличием во втором случае дополнительных затрат на конвертацию валюты. Сравнение табл.П10.16 и П10.17 показывает, что отсутствие учета инфляции (расчет в текущих ценах или в "твердой валюте") может приводить как к существенному завышению показателей эффективности проекта, так и к занижению необходимого объема займа. Разумеется, этот эффект выражен тем слабее, чем меньше уровень инфляции. Необходимо, однако, помнить, что в примере рассмотрена однородная (одинаковая по всем продуктам и ресурсам) инфляция. В случае неоднородной инфляции ее влияние может оказаться существенно сильнее.

Оценка объема займа и эффективности участия в проекте собственного капитала в очень большой степени зависит от темпа (или индекса) внутренней инфляции иностранной валюты. Если индекс роста валютного курса меньше, чем отношение индексов внутренней и внешней инфляции (внутренний индекс инфляции иностранной валюты больше единицы), результаты коммерческого (финансового) расчета оказываются более оптимистическими для инвестора. В частности, если темп роста валютного курса составляет 2/3 от "правильного", определяемого соотношением внутренней и внешней инфляции (см. п.9.2 разд.9 основного текста) или - подробнее - в соответствии с содержанием строк 62, 69 и 70 на стр.364, то осуществление проекта за счет валютного займа оказывается для инвестора более выгодным при наличии инфляции, чем при ее отсутствии, как показывает сравнение табл.П10.17 и П10.19. Причина заключается в том, что, как вытекает из формулы (П1.4б) Приложения 1 и разд.П9.2 Приложения 9, реальная рублевая годовая процентная ставка оказывается меньше 12%, так как индекс внутренней инфляции иностранной валюты больше единицы (а в течение трех первых лет она даже отрицательна!). При этом, однако, расчет в прогнозных ценах все равно необходим, так как наличие инфляции увеличивает потребность в заемном финансировании, причем тем в большей степени, чем больше рост курса валюты отстает от "правильного" (ср. потребность в заемных средствах в табл.П10.19 и П10.18). Помимо этого при осуществлении проектов в ситуации сдерживания роста валютного курса возникают другие трудности, не связанные непосредственно с финансовым расчетом. Дело в том, что в рассматриваемой ситуации внутренние цены на продукцию, выраженные в валюте, растут быстрее, чем внешние. Поэтому во многих случаях придется предусматривать специальные меры для сохранения конкурентоспособности этой продукции даже на внутреннем рынке, и даже если такие меры окажутся результативными, неизбежно уменьшится эффективность проекта для потребителя продукции, так как он должен будет за нее переплачивать (по сравнению с закупкой аналогичной продукции на внешнем рынке).

Таблица П10.19

Показатели эффективности участия в проекте собственного капитала (Цены прогнозируемой инфляции, валютный заем, сдерживание роста валютного курса)

П10.7. Оценка бюджетной эффективности

Расчет бюджетной эффективности проводится в примере для случая валютного займа и "правильного" роста курса валюты (в прогнозных ценах).

В основе оценки бюджетной эффективности в данном примере лежат налоговые поступления в федеральный бюджет и бюджеты субъектов Федерации, регионов и местные бюджеты (в примере последние три бюджета рассматриваются совместно).

Перечень налогов и распределение соответствующих поступлений по бюджетам разного уровня приведены в табл.П10.2.

В силу того что проект не предусматривает расходов из бюджета (например, для государственной поддержки), единственным показателем бюджетной эффективности в данном случае является ЧДД бюджета.

При расчете ЧДД бюджета в прогнозных ценах в соответствии с Рекомендациями денежные потоки бюджета дефлируются.

Как указано выше, годовая норма дисконта для оценки бюджетной эффективности принимается равной 10%.

Результат вычисления ЧДД бюджета приведен в табл.П10.20.

Таблица П10.20

ЧДД бюджета (млн.руб.)

Расчет показывает, что инфляция слабо влияет на ЧДД бюджета.

В таблицах П10.11 - П10.20 не приведены значения ЧД (чистого дохода - недисконтированного). Как вытекает из расчетных таблиц, он нередко оказывается положительным даже для неэффективных проектов, у которых ЧДД < 0. Поэтому использовать его для оценки эффективности нецелесообразно.